注：本文發(fā)表于《清華金融評論》2023年第6期，轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。

張明/文

一、應(yīng)正確看待近期的“去美元化”呼聲與人民幣國際化新進(jìn)展

最近一段時間以來，全球范圍內(nèi)關(guān)于“去美元化”的討論與呼聲忽然發(fā)酵。在2022年6月的金磚國家峰會上，俄羅斯宣布計(jì)劃開發(fā)一種基于金磚國家成員國貨幣的一籃子貨幣，并將其作為新的儲備貨幣選項(xiàng)。2022年底，上海合作組織成員國同意增加以本幣計(jì)價的貿(mào)易。2023年1月，巴西總統(tǒng)盧拉和阿根廷總統(tǒng)費(fèi)爾南德斯表示，兩國正研究發(fā)起南美洲共同貨幣。2023年4月，印度外交部宣布，印度和馬來西亞已同意用印度盧比進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。2023年4月，印尼央行行長表示，印尼正推進(jìn)“去美元化”進(jìn)程和結(jié)算貨幣多樣化進(jìn)程，印尼已經(jīng)與中國、日本、馬來西亞與泰國實(shí)現(xiàn)本幣結(jié)算，并即將與韓國央行實(shí)現(xiàn)“本地貨幣交易”。

近期，關(guān)于人民幣國際化的新消息也紛至沓來。2022年9月，中石油與俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司達(dá)成協(xié)議，約定交易50%用人民幣結(jié)算，50%用盧布結(jié)算。2022年12月，中阿峰會宣布，中國將與海合會國家開展油氣貿(mào)易的人民幣結(jié)算。2023年2月，中國與巴西簽署了在巴西建立人民幣清算安排的合作備忘錄。2023年3月，中海油與法國道達(dá)爾能源公司完成首筆液化天然氣的人民幣結(jié)算。2023年3月，中國進(jìn)出口銀行與沙特國家銀行開展了首筆人民幣貸款合作。

為什么近來“去美元化”與貨幣多元化的呼聲明顯加大、操作明顯頻密了呢？原因至少有二。第一，在2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，美國及其盟國針對俄羅斯的金融制裁行為，加劇了新興市場與發(fā)展中國家對“美元武器化”的擔(dān)憂，后者在地緣政治沖突加劇的背景下，加快了尋求本幣貿(mào)易結(jié)算與儲備資產(chǎn)多元化的努力。第二，在新冠疫情爆發(fā)之后，美聯(lián)儲實(shí)施的極度寬松貨幣政策以及隨后極其陡峭的加息縮表，均給其他國家?guī)砹素?fù)面的金融外溢效應(yīng)，促使后者不得不想辦法降低對美元的過度依賴。換言之，雖然“天下苦美元久矣”，但新冠疫情與俄烏沖突帶來的雙重沖擊，加快了其他國家“去美元化”的決心與力度。

不過，國際儲備貨幣變遷的歷史告訴我們，不能高估主要儲備貨幣演變的速度。例如，從美國經(jīng)濟(jì)總量超過英國成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，到美元地位超過英鎊成為全球第一大貨幣，中間間隔了大約五十年時間。截至目前，中國經(jīng)濟(jì)總量距離美國還有不小的差距。此外，目前社交媒體上有些觀點(diǎn)對人民幣國際化取得的邊際進(jìn)展進(jìn)行了過度解讀。例如，最近在中巴、中法之間僅僅是開始采用人民幣進(jìn)行計(jì)價結(jié)算（僅僅是增量的嘗試），而不是用人民幣替代美元來進(jìn)行所有雙邊結(jié)算（并非存量的替代）。更令人擔(dān)憂的是，如果這種過度解讀被美國政客利用，反而可能成為其推動美國政府對華加強(qiáng)金融制裁措施的口實(shí)。

事實(shí)上，一種貨幣成為全球儲備貨幣的時間越久，世界各國對使用這種貨幣的依賴性（制度慣性）就越強(qiáng)，使用這種貨幣帶來的規(guī)模效應(yīng)與結(jié)算便利度（網(wǎng)絡(luò)正外部性）就越高。除非儲備貨幣發(fā)行國本身陷入曠日持久的戰(zhàn)爭或危機(jī)，抑或出現(xiàn)重大地緣政治沖突加速了其他國家儲備貨幣多元化的操作，否則全球儲備貨幣地位的變遷將是非常緩慢的。雖然俄烏沖突的爆發(fā)在一定程度上構(gòu)成了重大地緣政治沖突，但由于迄今為止美元還沒有遇到可堪匹敵的對手（包括歐元在內(nèi)），美元地位的下降仍將是一個緩慢的過程。當(dāng)然，這并不意味著其他國家不能及時謀劃與推進(jìn)本幣的國際使用。

二、人民幣國際化取得的成就與周期性

在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國央行從2009年起正式開始推動人民幣國際化。在迄今為止的十余年時間內(nèi)，人民幣國際化取得了重要成就。

首先，從交易媒介維度來看，根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，截至2023年3月，人民幣在國際支付方面的全球市場份額達(dá)到2.26%，為全球第五大結(jié)算貨幣。相比之下，同期內(nèi)美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為41.74%、32.64%、6.19%與4.78%。

其次，從價值儲藏維度來看，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，截至2022年底，人民幣在全球已分配外匯儲備的份額達(dá)到2.69%，為全球第五大儲備貨幣。相比之下，同期內(nèi)美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為58.36%、20.47%、4.95%與5.51%。

再次，從外匯交易貨幣維度來看，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，截至2022年底，人民幣在全球外匯交易中占比達(dá)到7%（請注意總權(quán)重為200%），顯著高于2019年底的4%，為全球第五大交易貨幣。相比之下，同期內(nèi)美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為88%、31%、13%與17%。

再次，從IMF特別提款權(quán)（SDR）的籃子貨幣構(gòu)成來看，從2022年8月1日起，人民幣的權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，為第三大權(quán)重貨幣。相比之下，當(dāng)前美元、歐元、英鎊、日元的權(quán)重分別為43.38%、29.31%、7.44%與7.59%。

從以上分析中，我們可以得到兩個結(jié)論。第一，自2009年至今，人民幣國際化的確已經(jīng)在多個維度上取得了顯著成就。第二，即使如此，人民幣與主要國家貨幣相比仍有相當(dāng)大的距離。美元與歐元暫且不論，人民幣即使要在交易媒介、價值儲藏與外匯交易維度趕超英鎊與日元，都依然需要相當(dāng)長一段時間。

自2009年至今，人民幣國際化進(jìn)程表現(xiàn)出鮮明的周期性。無論是從人民幣跨境貿(mào)易與直接投資的結(jié)算數(shù)據(jù)，還是從離岸金融市場人民幣存貸款數(shù)據(jù)來看，這種周期性都很突出。大致而言，2009年至2017年，人民幣國際化進(jìn)程經(jīng)歷了第一個完整周期。其中，2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年底是下降期。從2018年起至今，人民幣國際化進(jìn)入了第二個周期，目前正處于該周期的上升期。

為什么人民幣國際化進(jìn)程會在2015年下半年至2017年底期間步入下降期呢？其中既有短期經(jīng)濟(jì)金融周期性因素，也有中長期結(jié)構(gòu)性因素。短期經(jīng)濟(jì)金融周期性因素主要包括：第一，隨著美聯(lián)儲在2014年縮表與2015年開始加息，以及中國央行在2015年由于經(jīng)濟(jì)增速下行而降息，中美利差迅速收窄；第二，中美利差的收窄以及跨境資本流動由流入轉(zhuǎn)為流出，導(dǎo)致人民幣兌美元升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期；第三，從2015年起，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行，中國國內(nèi)金融風(fēng)險開始上升與顯性化。不難看出，上述短期經(jīng)濟(jì)金融周期性因素會降低境外主體持有人民幣金融資產(chǎn)的意愿。至于中長期結(jié)構(gòu)性因素，則與中國央行推動人民幣國際化的初始策略有關(guān)。

三、人民幣國際化的策略調(diào)整：舊“三位一體”、新“三位一體”與新新“三位一體”

  筆者把中國央行在2009年至2017年期間推進(jìn)人民幣國際化的系列舉措概括為舊“三位一體”策略：一是推進(jìn)跨境貿(mào)易與直接投資的人民幣結(jié)算；二是推動離岸人民幣金融市場建設(shè)；三是中國央行與其他國家與地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換。

該策略具有如下的自洽邏輯：首先，通過推進(jìn)跨境貿(mào)易與直接投資的人民幣結(jié)算，尤其是進(jìn)口與對外直接投資的人民幣結(jié)算，來增加境外市場上的人民幣供給；其次，通過發(fā)展離岸人民幣金融市場來促進(jìn)人民幣離岸支付清算和投融資，并鼓勵境外主體長期持有人民幣；再次，一旦離岸市場上人民幣供不應(yīng)求，外國央行可以通過激活雙邊本幣互換來獲得人民幣資金。在中國經(jīng)濟(jì)增速較高、人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)升值壓力、中美利差處于較高水平的背景下，舊“三位一體”策略顯著推動了人民幣國際化。

不過，舊“三位一體”策略存在一些問題：第一，過分重視人民幣結(jié)算功能，相對忽視培育人民幣的計(jì)價功能。對國際貨幣而言，計(jì)價職能遠(yuǎn)比結(jié)算貨幣職能重要。例如，只有將本幣作為合同計(jì)價貨幣，本國企業(yè)才能真正避免匯率波動風(fēng)險；第二，過分重視發(fā)展離岸人民幣金融中心，相對忽視了培育海外對人民幣的真實(shí)需求。這意味著境外主體僅會因?yàn)楦呃驶蛉嗣駧派殿A(yù)期而暫時性地持有人民幣資產(chǎn)；第三，在中國央行開始推進(jìn)人民幣國際化之時，人民幣利率與匯率形成機(jī)制尚未充分市場化。在2009年至2015年上半年期間，在人民幣在岸市場與人民幣離岸市場之間，存在著兩套利率與匯率，且這兩套利率與匯率之間往往存在較大的差價。這就造成該時期內(nèi)跨境套匯與套利交易行為大興其道，且套利交易會以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的偽裝來進(jìn)行。

在2015年下半年至2017年底期間，隨著人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期以及中美利差快速收窄，境外主體持有人民幣資產(chǎn)的意愿明顯下降，跨境套匯與套利交易的“泡沫”被擠出，造成人民幣國際化的速度顯著放緩。這就是人民幣國際化進(jìn)程在2015年下半年至2017年底期間步入下降期的中長期結(jié)構(gòu)性因素。

從2018年起，中國央行推動人民幣國際化的策略發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變。筆者將其概括為新“三位一體”策略：一是推動原油期貨交易人民幣計(jì)價（以2018年3月啟動人民幣計(jì)價上海原油期貨交易市場為代表），二是加大國內(nèi)金融市場向外國投資者的開放力度（以2019年9月取消QFII與RQFII投資額度限制為代表），三是加快推進(jìn)周邊國家與“一帶一路”沿線國家使用人民幣計(jì)價結(jié)算。

新“三位一體”策略具有如下自洽邏輯：其一，推動原油期貨交易的人民幣計(jì)價，有助于在海外形成較大規(guī)模的原油人民幣存量；其二，向海外機(jī)構(gòu)投資者加快開放國內(nèi)金融市場，有助于促進(jìn)海外人民幣的回流；其三，推動周邊國家與“一帶一路”沿線國家的人民幣計(jì)價結(jié)算，有助于培養(yǎng)境外主體對人民幣的真實(shí)粘性需求。

什么是對人民幣的“真實(shí)”“粘性”需求呢？筆者認(rèn)為，所謂“真實(shí)需求”，是指這種需求更多基于貿(mào)易和投資需要，而非金融套利需要。換言之，境外主體之所以持有人民幣，是因?yàn)檫@些主體要么是會用人民幣來進(jìn)行商品結(jié)算，要么是因?yàn)橥度谫Y而收到或支付人民幣。所謂“粘性需求”，是指這種需求對人民幣匯率與利率波動的敏感度較低。從上述分析中不難看出，在真實(shí)需求與粘性需求之間存在著密切的正相關(guān)關(guān)系。

為什么推動中國周邊國家與“一帶一路”沿線國家的人民幣計(jì)價結(jié)算，能夠培養(yǎng)境外主體對人民幣的真實(shí)粘性需求呢？例如，中國在“一帶一路”沿線實(shí)際上扮演了資本輸出方的角色，且沿線基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)多由中國公司來完成，這就為通過資本賬戶來推動人民幣國際化提供了絕好機(jī)會，也即通過對外直接投資或?qū)ν赓J款來輸出人民幣，之后再通過經(jīng)常賬戶（收到工程款或貨款）或資本賬戶（境外主體購買人民幣金融資產(chǎn)）來實(shí)現(xiàn)人民幣回流。在這個過程中，境外主體會在真實(shí)貿(mào)易與投資過程中頻繁使用人民幣，他們自然將會產(chǎn)生對人民幣的真實(shí)粘性需求。

如何衡量人民幣的真實(shí)粘性需求呢？筆者認(rèn)為，如果人民幣在一國本幣匯率定價中的影響程度上升，這很可能就反映了該國企業(yè)與居民對人民幣的真實(shí)粘性需求的增強(qiáng)。事實(shí)上，迄今為止已經(jīng)有不少研究指出，亞洲一些新興市場國家貨幣與人民幣的聯(lián)動性已經(jīng)超過了其與美元的聯(lián)動性，以及人民幣已經(jīng)在“一帶一路”沿線的部分國家產(chǎn)生了匯率的“錨效應(yīng)”。

在2020年新冠疫情爆發(fā)之后，全球供應(yīng)鏈布局開始面臨碎片化、區(qū)域化、本地化的新趨勢。在2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，美國及其盟國對俄羅斯實(shí)施的金融制裁，損害了美國國債作為全球最安全資產(chǎn)的聲譽(yù)，也損害了SWIFT系統(tǒng)作為全球支付清算“公器”的形象。這既給人民幣國際化造成了新挑戰(zhàn)，也帶來了新機(jī)遇。

為更好地應(yīng)對新挑戰(zhàn)與把握新機(jī)遇，筆者建議，中國央行應(yīng)對人民幣國際化的策略再度進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整后的策略可被概括為“新新三位一體”策略：一是推動人民幣在跨境大宗商品交易中的計(jì)價與結(jié)算；二是加大在國內(nèi)市場與離岸市場向外國機(jī)構(gòu)投資者提供高質(zhì)量人民幣計(jì)價金融資產(chǎn)的力度；三是加快跨境人民幣支付清算體系建設(shè)，并將其與數(shù)字貨幣實(shí)踐密切結(jié)合起來。

首先，中國政府應(yīng)抓住俄烏沖突后油氣資源由西向東轉(zhuǎn)移的機(jī)會，加快推動人民幣在跨境大宗商品交易中的計(jì)價與結(jié)算。由于近期歐洲國家限制進(jìn)口俄羅斯天然氣，使后者不得不增加對中國的天然氣出口。例如，2022年9月，中石油與俄羅斯天然氣股份有限公司簽署了《中俄東線天然氣購銷協(xié)議》，商定以盧布和人民幣各50%的比例支付相關(guān)費(fèi)用。相關(guān)文獻(xiàn)指出，在正常情形下，大宗商品計(jì)價貨幣一經(jīng)確定就具有很強(qiáng)的路徑依賴與網(wǎng)絡(luò)正外部性。因此，中國政府應(yīng)抓住俄烏沖突這一重大地緣政治沖擊來強(qiáng)化人民幣的大宗商品計(jì)價功能。

其次，中國政府應(yīng)該抓住俄烏沖突后全球安全資產(chǎn)匱乏的機(jī)會，加大在國內(nèi)市場與離岸市場向外國機(jī)構(gòu)投資者提供高質(zhì)量人民幣計(jì)價金融資產(chǎn)的力度。美國政府凍結(jié)俄羅斯外匯儲備的做法削弱了美國國債的全球安全資產(chǎn)地位。中國政府應(yīng)抓住這一機(jī)會，加大在國內(nèi)與國際金融市場上發(fā)行高評級人民幣計(jì)價債券（例如國債、金融債，以及償付能力較強(qiáng)的發(fā)達(dá)省份的地方債等）的力度。這一舉措既能促進(jìn)人民幣國際化，又能幫助相關(guān)主體以較低成本與零匯率風(fēng)險融得資金，可謂一舉兩得。

再次，中國政府應(yīng)加快跨境人民幣支付清算系統(tǒng)（CIPS）的建設(shè)，并將跨境支付清算系統(tǒng)的建設(shè)與數(shù)字人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)、多邊央行數(shù)字貨幣橋試驗(yàn)有機(jī)結(jié)合起來。其一，中國央行應(yīng)該努力開展CIPS與歐盟INSTEX支付系統(tǒng)、俄羅斯SPFS支付系統(tǒng)等其他跨境支付清算系統(tǒng)的交流與合作。其二，中國央行應(yīng)將CIPS建設(shè)與數(shù)字人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)有機(jī)結(jié)合起來。相對于傳統(tǒng)貨幣的支付清算，數(shù)字貨幣的支付清算具有多中心治理與分布式跨境的特征，有助于打破現(xiàn)行高度中心化跨境支付平臺的壟斷性。其三，中國央行應(yīng)積極參與多邊央行數(shù)字貨幣橋（m-CBDC Bridge）的合作實(shí)驗(yàn)。數(shù)字貨幣橋最終可能產(chǎn)生一個獨(dú)立于現(xiàn)有SWIFT系統(tǒng)之外的基于數(shù)字貨幣的國際支付清算體系，這可能成為打破美元壟斷的一條重要途徑，也可能成為未來國際貨幣體系改革的一個潛在方向。

在新新“三位一體”策略的助推下，人民幣國際化有望行穩(wěn)致遠(yuǎn)、再創(chuàng)佳績。到2035年，如果人民幣能夠超越英鎊與日元，成長為全球第三大國際貨幣，這將成為人民幣國際化的新的里程碑，并成為金融助推中國式現(xiàn)代化的重要力量。