經濟觀察網 記者 陳月芹 都是蓋房子的，但房地產開發(fā)和代建的悲喜并不相通。

當地產股投資者在討論哪家房企正進行債務重組，哪家在“躺平”和出險邊緣徘徊時，8月第一天，代建第一股綠城管理（9979.HK，以下簡稱“綠管”）交出的半年業(yè)績讓市場感受到了不同的溫差：

無論是收入、凈利潤、毛利率，還是最關鍵的經營性現(xiàn)金流入，抑或是各項業(yè)務的增長情況，都讓這份業(yè)績顯得“無可指摘”，尤其是對一家輕資產公司而言，上市3年以來，每年復合增長率超過30%，連投資人都笑稱：“還要什么自行車？”

市盈率也不遜色。作為衡量上市公司投資價值的維度，綠管的市盈率超14倍（8月4日數據），比肩互聯(lián)網科技公司騰訊控股。而同一時間，9成以上的地產公司估值在10倍以下，更有一半以上的房企因為盈利為負，市盈率也為負數。

然而，在時間有限的業(yè)績會問答環(huán)節(jié)，來自境內外投行的分析師分別提了7個問題，沒有一個問題是關于業(yè)績指標的。

投資者更關心的是綠管的未來戰(zhàn)略和組織架構調整。他們在管理層表態(tài)的一字一句中推敲、琢磨，以此鑒別一家公司的增長確定性與潛在變數。

一位投行分析師說，綠管的業(yè)績基本符合預期，但還有兩大擔憂：一是突然換總裁，二是綠城中國是否將更強勢接管綠管，導致絕對輕資產戰(zhàn)略因此動搖。

資本市場在用腳投票。業(yè)績會當天，7月以來股價連連攀升的綠管少見地跌去了6%，次日回漲3個點后，繼續(xù)連跌了3個交易日（截至8月7日）。

李軍：從游俠到法師

7月31日晚，和綠管半年報同時公布的，還有一則管理層任命公告，事關兩大動作：

一是張亞東和郭佳峰共同擔任董事會聯(lián)席主席，此前，張亞東在綠管的角色是非執(zhí)行董事，即除了董事身份外，與公司沒有其他契約關系的董事，現(xiàn)在，則將獲得更多實權。

二是李軍獲任綠管董事會副主席，同時將握在手中12年的總裁權杖，交給了王俊峰。

王俊峰在代建行業(yè)是新面孔，今年1月，他剛從綠城中國浙東區(qū)域總經理調任為綠管執(zhí)行董事，半年時間迅速升任綠管總裁。

任命公告發(fā)出后，李軍發(fā)了一條朋友圈：“闖蕩暗黑破壞神20多年，決定放棄熟悉的游俠角色，新開一個法師號，挑戰(zhàn)更高難度！”

他援引了1996年暴雪娛樂公司推出的游戲《暗黑破壞神》中的兩大角色，間接地暗示了今年的職責變化。

“游俠”是一種迅捷而致命的高機動性職業(yè)，可以隨心所欲地戳刺敵人、挽弓射擊等，擁有無可匹敵的全面能力。

游俠是孤獨的。

2010年，“史上最嚴”調控政策讓整個行業(yè)都經受考驗，李軍恰是這時帶著團隊嘗試拓展代建業(yè)務的人。

毫無疑問，李軍是綠管乃至代建行業(yè)的靈魂人物，13年來，在團隊初創(chuàng)、業(yè)務模式探索、組織架構等方面做了主要貢獻：

他給綠城集團創(chuàng)始人宋衛(wèi)平“畫餅”，說服他整合綠城品牌下幾大代建分支，說服他同意將綠管推上市；

再給團隊“畫餅”，讓這些從重資產開發(fā)轉來做代建的人，放低姿態(tài)，做好服務，接受“乙方”的角色；

也給資本市場“畫餅”，宣貫一個理念：未來投資和建設一定會分離，行業(yè)分工更加精細化；

他還給同行“畫餅”，同時參與組建輕資產聯(lián)盟，倡導行業(yè)自律。時至今日，很多房企的代建板塊負責人都對李軍帶有一定濾鏡，且前期布局代建時幾乎是踩著綠管的腳印前進。

因此，在房企還不愿舍棄“拿地、開發(fā)、賣樓、收錢”這套熟悉的快速來錢的生意模式時，綠管打了個樣，尤其是2020年上市以來的股價表現(xiàn)，讓困境中的同行們看到了另一種可能。

上市3年后，李軍“放棄”游俠身份，新開“法師”號——一般情況下，法師會在遠離危險的遠處施展攻擊，擅長操縱遠射程的毀滅性力量。

轉化成綠管官方話術是，“在統(tǒng)籌公司全面管理工作的基礎上，將精力聚焦在綠管的戰(zhàn)略發(fā)展和競爭策略，推動商業(yè)模式創(chuàng)新，并負責董事會日常工作”。

一位代建公司高管認為，這是明升暗降，李軍或退到虛職。若要判斷李軍是否還全面掌握經營大權，要看綠管內部審批的OA流程有沒有變化。

“拼命解釋”

業(yè)績會問答環(huán)節(jié)，一共7個問題，2個都關于管理層調整，還有分析師當場直接表達擔憂：“我們看好9979（綠管）非常重要的理由，就是因為李軍總以及李軍總所率領的團隊”，如今換防，“像一支足球隊，一直連勝，成績非常好，但是突然把主教練換掉了”。

分析師還向張亞東求一顆“定心丸”——李軍會不會留任？這個問題引得全場齊笑。

張亞東連連解釋：“我是給李軍配人，不是換李軍。”“我作為總的當家，從來沒有想過換李軍這件事。”“李軍還是當班的、在職的、全職的、持續(xù)做下去的綠管執(zhí)行里面的總負責人。”

李軍也表態(tài)，自己會長期服務綠城，因為他服務了22年，全部家當和朋友兄弟們都在這里，而且，“我對這家公司的未來和商業(yè)模式比各位還要更看好，所以大家別擔心”。

這時，張亞東還補充了一句，“今天這個安排，是一年前李軍給我提出來的，他管我要人，說要做創(chuàng)新業(yè)務和資本市場的業(yè)務，以及新領域的拓展”，試圖打消投資者對換人意圖的疑慮。

這場業(yè)績會的問答環(huán)節(jié)，張亞東至少花了1/3的篇幅在解釋此番人事調整，還補充自己過來擔任綠管聯(lián)席董事是“應李軍和大郭總（郭佳峰）邀請”，但今后還是以大郭總為主，李軍作為副董事長、副主席為輔來管理這家公司。而作為聯(lián)席主席的他，“以后大家可以忽略”。

張亞東重申，配干部是出于各個戰(zhàn)線的配置需要，內部分工由他們（李軍和王俊峰）具體商量。

有投資人選擇相信，“我相信李軍不會走的”，“人員調整是加分項”，還羅列出了依據：一是綠管業(yè)務多了，需要增配經營班子；二是綠管越來越重要，張亞東過來親自站臺、協(xié)調資源；三是王俊峰任總經理，能把李軍從具體項目中解放出來，關注更高層面的事。

但也有謹慎的投資人對前述一番公開表態(tài)抱著不能盡信的態(tài)度。8月2日，不少投資者在股吧發(fā)帖，認為“這次人事調整明顯就是要徹底更換管理團隊”、“以前的業(yè)績會從不說什么輕重協(xié)同，悶頭做輕資產代建就好了”。

張亞東的野心

這是張亞東第一次出席綠管業(yè)績會，多次提到自己的身份和定位問題。比如，身兼綠城中國董事會主席及行政總裁、綠管董事會聯(lián)席主席的他，有絕對的底氣說，“我是綠管和綠城中國最高決策者”。

張亞東用三個詞總結自己在綠管的主要作用：賦能、配人、出思路。

2018年5月，張亞東被中交派駐綠城擔任黨委書記，8月初正式接棒綠城執(zhí)行董事、行政總裁職位。在中交之前，張亞東曾擔任大連市副市長。直到現(xiàn)在，地產圈還是習慣叫他“張市長”。

有著較強政府關系的張亞東常常在后方為綠管導入資源，業(yè)績會上，他也笑稱，李軍總是在其身上“挖礦”，就連他每月來兩次香港的時間也占用。

而急需配人、架構調整的原因，是綠管“已從一家小公司變成了個大公司”。張亞東感慨，3年前綠管上市后，尤其是現(xiàn)在，更能切實感受到這個變化。但目前綠管還維持著上市前的組織結構，比如在管460多個項目，卻只分五個大區(qū)，“每一個區(qū)管理的精度、顆粒度、深度都不夠，幅度還極其巨大”。因此，配人、優(yōu)化架構是下一步的重點工作。

張亞東還在戰(zhàn)略上給綠管出思路。

比如，張亞東略帶“凡爾賽”地說，綠城樂居（綠城管理旗下承接政府代建的綠城樂居建設管理集團）做的政府代建在浙江的市占率能達到9成，“但我也很焦慮”，比如，如何把90%覆蓋率推廣到全國，特別是其他省份的政府代建如何能像杭州一樣變成絕對老大。

對于綠管如何迅速在全國配置推廣，張亞東沒有展開說，只鋪墊：“這背后還有很多為了推廣搞的輕重協(xié)同，以及區(qū)域上的發(fā)展”。

同時掌舵重資產開發(fā)的綠城中國、輕資產驅動的綠管這兩艘大船，張亞東在琢磨下好一盤更大的棋。

他舉例，綠城中國以前聚焦一二線，那三四線讓出來的空間誰來做？綠城中國怎么才能變成占據一二三四五線全覆蓋、多業(yè)態(tài)的綜合性公司？

他認為，其中一個解決辦法是，把綠管做強，讓它覆蓋更多的省份和地市，使它在全國占有份額。項目上具體的工作，就由王俊峰負責。

近兩年，房地產局勢大變，行業(yè)逐漸接受了開發(fā)規(guī)模見頂的現(xiàn)實。而蛋糕一再變小，且買蛋糕的購房者失去了房價永遠會漲的信念，開發(fā)商們也必須尋找為業(yè)績增光添彩的第二、第三曲線。

數據十分刺眼：今年3月以后，百強房企的銷售數據，環(huán)比同比幾乎清一色都是負數，且呈現(xiàn)逐月下滑趨勢。綠城中國7月銷售額環(huán)比下降了38%，已經算是不錯的成績。

在這一背景下，綠管顯得格外充滿希望。

綠管新故事

一位投行分析師認為，綠管業(yè)績會后股價表現(xiàn)不佳，不是不滿意業(yè)績，其實上半年業(yè)績符合預期，加上路演時和管理層溝通得比較充分，資本市場基本預先知道業(yè)績增速能達到30%左右。

對于股價連跌的原因，他認為，李軍換崗可以理解為綠城中國方要管得更多，那綠管相對就沒那么自由了。而且，之前買綠管（股債）的人，就是看好代建模式，也看中綠管和重資產開發(fā)沒有什么關聯(lián)。如果現(xiàn)在要統(tǒng)管，資本市場會擔心重蹈物業(yè)公司的覆轍。

概而言之，資本市場擔心綠管喪失部分獨立性，以及不再是純粹的輕資產公司。

對此，投資人也問張亞東：綠城中國的輕重協(xié)同戰(zhàn)略對綠管如何定位？

對于大綠城體系，張亞東希望輕重兩個板塊都鋪開去拓展市場，理想狀態(tài)是1+1要大于2。這幾年來，做重資產開發(fā)的綠城中國在全國都遇到了代建的商機，但出于上市規(guī)則和內部分工的角度，沒有辦法做重資產的代建。

因此，張亞東希望通過輕重協(xié)同機制，“把這些活兒攬到自己的手上，通過重資產聯(lián)系，最后由輕資產作為主體完成，從而能夠對外擴展更大的市場”。

同時，重資產規(guī)模下降導致管理人力的富余，也是對輕資產急需人員補充的好契機，很多綠城中國的管理團隊就是從重資產導到了輕資產。

除了信息協(xié)同和人力協(xié)同，張亞東更看重資源上的協(xié)同，比如將綠城中國的集采體系轉移給輕資產板塊。他算了一個數，綠城中國在建項目將近400個，綠管在管460多個，加一起接近900個項目，人員上綠城中國7000余人，綠管4000多人，無論是管理能力和資源共享上都非常需要協(xié)同。

部分投資人對“輕重協(xié)同”聞之色變，追問，綠管是否保持長期的輕資產運營模式？

李軍給出了肯定答復，直言上市3年來因為保持輕資產的運營模式，公司才走出獨立了行情，這是成功的關鍵，未來也會如此。但他也補充，未來會迎來新發(fā)展模式的轉變，更多動用外部資本力量和金融機構的協(xié)同，而不是動用自己的資金。

李軍回答過無數次，綠管孰“輕”孰“重”的問題。

他是堅定的“輕”派，歷史上綠管只做輕資產，不涉及為任何一個項目做增信擔保出資，這也是綠管PE高過房地產公司的原因。李軍平衡過，公司每年30%的復合增長率，理論上30倍PE是正常水平，但如果做了重資產投資，PE可能只有5-6倍，“沒必要，賺這個錢不值錢”。

經濟觀察網曾問過李軍，這條不出資鐵律，從來沒有為某個項目破例過嗎？

有過例外。李軍說，2021年上半年，房地產形勢一片大好，當時綠城中國的部分高管曾提出出資建議，賬上20多億的現(xiàn)金應該用來提高股東回報，因此曾對5個項目做了出資安排。但出資后，同年8月，市場驟降，綠管管理層才說服董事會不宜再出資，此后再沒有增加任何投資項目。

8月3日，綠管相關負責人也回應經濟觀察網：目前這5個項目還在履約，貸款逐年回收中。且這項出資提供的是流動性支持，“我們從不做房地產項目的股權投資，包括小股操盤”。

財報中仍能找到綠管曾給項目出資過的痕跡。截至2023年6月底，綠管的其他應收款第三方貸款4.4億元，這筆貸款預計1年內收回，固定年利率在6%-15%之間。

綠管的下一步會往哪里走？

今年1月，李軍曾對經濟觀察網留了個懸念：我不能保證兩年后這家公司還是這樣的。我們可能會轉型成另一家更有趣的公司。

比如，可能會引進資產管理人到后開發(fā)環(huán)節(jié)，甚至除了在開發(fā)端做收費服務，我們每年交付數千平方米，能否自己做一個物業(yè)公司？很多委托方說房子賣完以后，剩下很多底商、車庫都變成沉淀資產，那我要不要做資產管理公司，把這些盤活？

“都有可能。”李軍這樣回答。