范為/文 一、2024年一季度債券市場(chǎng)回顧

2023年國(guó)民經(jīng)濟(jì)頂住內(nèi)外部各種壓力，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5.2%，宏觀經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)向好，全年貨幣政策保持流動(dòng)性總體合理充裕、精準(zhǔn)有力，財(cái)政支出總體保持必要強(qiáng)度。2024年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體好于預(yù)期，3月制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)均處于擴(kuò)張區(qū)間，分別為50.8%、53.0%和52.7%，比2月上升1.7、1.6和1.8個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)PMI指數(shù)為1年來(lái)新高、6個(gè)月以來(lái)首次高于臨界點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)情況良好。疊加1月、2月消費(fèi)、投資、出口、生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼表現(xiàn)，2024年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”，預(yù)計(jì)一季度GDP增長(zhǎng)率有望達(dá)到5%至6%。

貨幣方面，1月、2月M1和M2的增速分別為5.9%、1.2%和8.7%、8.7%，雖然較2023年同期和全年略低，但依然保持高于GDP增速，人民銀行先后進(jìn)行下調(diào)支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、引導(dǎo)LPR下降等操作，貨幣政策總體保持適度偏松、精準(zhǔn)有效。財(cái)政方面，在2024年財(cái)政赤字率3%安排的基礎(chǔ)上，計(jì)劃增發(fā)1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債，疊加2023年4季度1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債，全年超2萬(wàn)億中央政府債券將注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，全年財(cái)政仍然保持必要支出強(qiáng)度。

利率債一級(jí)市場(chǎng)方面，2024年一季度利率債發(fā)行規(guī)模5.29萬(wàn)億元，同比下降13.89%，主要為地方政府債發(fā)行規(guī)模下降，一方面是因?yàn)橐粩堊踊瘋尘跋轮攸c(diǎn)化債省份發(fā)行規(guī)模下降；另一方面是因?yàn)?023年4季度萬(wàn)億國(guó)債緩解部分省份項(xiàng)目投資壓力，新增專(zhuān)項(xiàng)債需延后安排項(xiàng)目。

信用債一級(jí)市場(chǎng)方面，2024年一季度信用債發(fā)行規(guī)模4.70萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.27%，總體高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，其中非政策性金融債、公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模分別增長(zhǎng)14.22%、6.50%、13.06%。從主體構(gòu)成來(lái)看，城投債規(guī)模得到有效控制：截至3月末Wind口徑城投債余額11.57萬(wàn)億元，較2023年末下降0.43%，較2023年9月末（城投債新政）下降1.81%，主要是一攬子化債背景下城投企業(yè)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司（企業(yè)）債發(fā)行政策收緊所致。

二級(jí)市場(chǎng)方面，2023年在寬貨幣環(huán)境下，國(guó)債到期收益率總體呈現(xiàn)出震蕩下行趨勢(shì)，年末10年國(guó)債到期收益率下行至2.56%；信用債方面，受資金寬松、城投債供給減少影響，利率中樞顯著下移，級(jí)別利差大幅收窄，形成明顯的“債牛”。2024年1至2月資金環(huán)境繼續(xù)保持寬松，貨幣操作超出預(yù)期，城投債供給減少，資產(chǎn)荒、交易擁堵情況未有效緩解，利率中樞繼續(xù)下行，10年國(guó)債收益率、城投債收益率大幅下行至10年最低位；進(jìn)入3月，二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始盤(pán)整，市場(chǎng)利率小幅波動(dòng)回調(diào)。

二、2024年二季度債券市場(chǎng)展望

我們認(rèn)為，2024年二季度債市整體收益率將處于盤(pán)整狀態(tài)，信用債發(fā)行量同比穩(wěn)中有降，但產(chǎn)業(yè)債與城投債占比結(jié)構(gòu)更優(yōu)，同時(shí)更側(cè)重于創(chuàng)新品種和服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略。

第一，一季度債券收益率下行幅度較大，二季度或?qū)⑦M(jìn)入暫時(shí)盤(pán)整狀態(tài)。一季度以來(lái)長(zhǎng)債利率中樞從2.55%左右大幅下行至2.30%附近，主要原因系貨幣政策方面有超預(yù)期降準(zhǔn)、存款降息預(yù)期發(fā)酵等利好，宏觀方面地產(chǎn)延續(xù)偏弱的格局，居民部門(mén)收入增速放緩和債務(wù)杠桿偏高等因素制約居民的購(gòu)房和消費(fèi)能力，疊加基建投資因城投融資放緩而下滑，整體工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩，拖累PPI和CPI。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，在城投融資收縮的背景下，政府類(lèi)債券凈增量沒(méi)有明顯增加，形成更加明顯的“資產(chǎn)荒”，造成交易擁堵，加速利率下降和各類(lèi)型利差持續(xù)大幅收縮。鑒于一季度債券收益率下降幅度過(guò)大，較多債券低于估值10bps甚至20bps發(fā)行，形成了一定的“交易擁堵”泡沫，二季度或?qū)⑦M(jìn)入暫時(shí)盤(pán)整狀態(tài)。

第二，二季度信用債發(fā)行量或整體同比穩(wěn)中有降，產(chǎn)業(yè)債與城投債占比結(jié)構(gòu)將顯著優(yōu)化。在化債大背景下，政策方面城投債審批收緊，新增批文數(shù)量減少，產(chǎn)業(yè)債及滿(mǎn)足“335”或“財(cái)政現(xiàn)金流測(cè)算”的城投轉(zhuǎn)型企業(yè)批文增多，但整體看信用債批文數(shù)量仍減少。發(fā)行方面，由于化債政策和“資產(chǎn)荒”的加持，城投債和產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行難度同步顯著降低，使得信用債一季度發(fā)行總量在批文減少的情況下反而同比增長(zhǎng)6.97%。但鑒于城投新增非“借新還舊”批文去年四季度以來(lái)大幅減少，存量批文恐難支撐信用債發(fā)行量進(jìn)一步增加，二季度發(fā)行量或整體呈穩(wěn)中有降態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)方面，產(chǎn)業(yè)債存量占比增多，城投債存量占比減少。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月末，城投債存量115,672.95億元，較年初減少529.92億元；產(chǎn)業(yè)債存量220,757.45億元，較年初增加4,583.49億元，債市結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化狀況有望在二季度延續(xù)。

第三，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略方向?qū)⑹侵攸c(diǎn)，如鄉(xiāng)村振興債、科創(chuàng)債、一帶一路債、碳中和債等。創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場(chǎng)將繼續(xù)擴(kuò)大：REITs\CRMW等。以創(chuàng)新發(fā)展服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，助力建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)。根據(jù)黨中央對(duì)金融工作的相關(guān)要求，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、滬深交易所、交易商協(xié)會(huì)等債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多次提出要進(jìn)一步推動(dòng)債券產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)行綠色債、碳中和債、科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債、一帶一路債等專(zhuān)項(xiàng)品種。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，2023年公募REITs受低迷的市場(chǎng)表現(xiàn)以及嚴(yán)格的審核要求影響，發(fā)行數(shù)量明顯減少，但下半年隨著消費(fèi)類(lèi)REITs等新品類(lèi)上報(bào)，傳統(tǒng)的高速公路、保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園等品類(lèi)REITs上新隨之加速，且伴隨擴(kuò)募落地，新發(fā)+擴(kuò)募的雙輪驅(qū)動(dòng)格局形成，為市場(chǎng)擴(kuò)容擴(kuò)業(yè)態(tài)奠定良好基礎(chǔ)。同時(shí)，隨著民營(yíng)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)債券融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，通過(guò)發(fā)行CRMW等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，能夠有效提振市場(chǎng)信心，促進(jìn)民企、房企擴(kuò)大債券融資渠道和融資規(guī)模，有效體現(xiàn)了新型金融工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。因此，繼續(xù)推動(dòng)發(fā)行各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債券品種，大力發(fā)展公募REITs、CRMW等創(chuàng)新金融工具，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略，或?qū)⑹嵌径葌袌?chǎng)的重點(diǎn)發(fā)力方向。

（作者系申萬(wàn)宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理）