經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 在黃金、白銀輪番上漲之后，大宗商品的多頭大旗這次似乎要落在金屬銅身上。

2024年5月20日，金屬銅迎來其歷史上的里程碑時(shí)刻：在經(jīng)過連續(xù)多天的上漲后，當(dāng)天盤中全球三大銅期貨品種聯(lián)袂刷新上市以來的歷史最高紀(jì)錄。其中，上海期貨交易所（SHFE）的滬銅創(chuàng)出自1995年上市以來的高點(diǎn)88940元/噸；紐約商品交易所（COMEX）的美銅繼5月15日創(chuàng)出歷史新高后，再度把新高紀(jì)錄上移至519.90美分/磅；而倫敦金屬交易所（LME）的倫銅亦突破2022年的高點(diǎn)，創(chuàng)下11104.50美元/噸的歷史新高。

金屬銅在市場(chǎng)上往往被稱為“銅博士”，原因是其價(jià)格走向最能反映與預(yù)測(cè)全球宏觀經(jīng)濟(jì)。但在此次銅價(jià)上漲過程中，市場(chǎng)亦盛傳“某中資企業(yè)因持有大量美銅空單而被金融大鱷盯上”的逼倉消息。那么，此番“銅博士”的崛起，究竟是新一輪商品周期的開啟，還是投機(jī)性資金的一次逼倉行為而已呢？

逼倉？

美銅是本輪銅價(jià)上漲的領(lǐng)航者，其主力合約（如無特別標(biāo)明，本文的主力合約均指2024年7月合約）在2月份觸及370.35美分/磅后逐級(jí)走高，4月份開始加速上場(chǎng)，并于5月15日（即上周三）率先創(chuàng)出歷史新高512.80美分/磅，其后于5月20日再度刷新歷史新高紀(jì)錄，從而引發(fā)倫銅和滬銅的跟隨并分別創(chuàng)出歷史新高。

然而，在美銅主力合約價(jià)格持續(xù)走高的同時(shí)，其庫存和合約持倉量卻出現(xiàn)了背離。根據(jù)廣州期貨的分析師許克元5月21日的研究報(bào)告，截至5月20日，美銅倉單庫存從3月底的超3萬噸持續(xù)下降至2萬噸附近，處于近5年同期低點(diǎn)，但主力合約持倉量卻高達(dá)16.08萬手（規(guī)模約183.50萬噸），虛實(shí)倉比（虛盤持倉與實(shí)盤持倉的比值）處于罕見的高位。

“美國4月份的CPI數(shù)據(jù)顯示通脹有所放緩，市場(chǎng)降息預(yù)期再度升溫，有色金屬價(jià)格紛紛上漲，特別是美銅在上周強(qiáng)勢(shì)拉漲，創(chuàng)出了歷史新高。”5月21日，中信保誠中證800有色基金經(jīng)理黃稚在接受記者采訪時(shí)表示，銅的供需預(yù)期向好、市場(chǎng)情緒樂觀看漲，再疊加COMEX交易所庫存偏低而合約持倉量較高、空頭平倉壓力較大等因素，容易形成逼倉交易。

圖表1：三大期貨交易所銅庫存走勢(shì)根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes!的統(tǒng)計(jì)，在美銅庫存下降的同時(shí)，倫銅庫存亦在下降，但滬銅庫存卻在大幅飆升。市場(chǎng)人士認(rèn)為，造成這一反常現(xiàn)象的出現(xiàn)，或與近期美、英兩國對(duì)俄羅斯的制裁有關(guān)。

公開信息顯示，4月13日，美國和英國突然宣布對(duì)俄羅斯金屬銅、鋁和鎳實(shí)施新的交易制裁限制，新規(guī)定禁止倫敦金屬交易所和芝加哥商業(yè)交易所（和COMEX同屬于芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)的下屬機(jī)構(gòu)）接受俄羅斯4月13日或之后生產(chǎn)的銅、鋁和鎳三種金屬品種。由于俄羅斯上述三種金屬的產(chǎn)量在全球中占據(jù)一定比重，且由于成本低廉而頻受套期保值者青睞，是市場(chǎng)首選交割貨源。

對(duì)此，國信期貨首席有色分析師顧馮達(dá)在5月19日發(fā)表的研究報(bào)告中指出，4月份美、英兩國制裁俄羅斯金屬是近期美銅走出逼倉行情的導(dǎo)火索，目前美銅的空頭持倉者正面臨著多頭的巨大沖擊。該報(bào)告亦提及，“據(jù)了解，大宗商品交易商托克集團(tuán)及洛陽鉬業(yè)（603993.SH）旗下國際有色貿(mào)易公司IXM正在將大量銅金屬轉(zhuǎn)移到美銅市場(chǎng)交割。這兩家公司在實(shí)物銅市場(chǎng)中扮演著重要角色，但其規(guī)模相比涌入多頭市場(chǎng)的基金而言還是較小。”

許克元?jiǎng)t認(rèn)為，一方面是虛實(shí)倉比處于罕見高位，另一方面則是目前實(shí)物交割受到一定限制；“截至4月底，LME倉單庫存50%為俄羅斯銅，17%為中國銅，均不能用于COMEX交割，剩余33%其他國家的銅不到4萬噸（當(dāng)前LME銅庫存在10萬噸附近），離最大可能需要交割的規(guī)模有比較大的差距，加之多頭資金相當(dāng)活躍，給此次逼倉行情創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。”

5月22日，華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)在其研究報(bào)告中表示，美銅的需求持續(xù)強(qiáng)勁，而COMEX銅庫存自去年底以來一直處于歷史低位水平，在可交割現(xiàn)貨緊張的背景下，資金情緒推動(dòng)導(dǎo)致投機(jī)資金對(duì)銅冶煉廠和貿(mào)易商進(jìn)行逼空；“資金炒作推動(dòng)COMEX銅價(jià)大幅上漲，上演歷史性逼倉，并外溢到其他品種和交易所。”

IXM

隨著期銅價(jià)格的逐級(jí)走高，從4月下旬開始，一則“某中資企業(yè)因持有大量COMEX銅空單而被金融大鱷盯上”的消息在市場(chǎng)盛傳，矛頭直指洛陽鉬業(yè)旗下的全資子公司IXM。

公開信息顯示，由洛陽鉬業(yè)100%控股的IXM是位居全球前列的金屬貿(mào)易平臺(tái)，業(yè)務(wù)覆蓋80多個(gè)國家。相關(guān)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，洛陽鉬業(yè)2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1862.69億元，歸母凈利潤(rùn)82.50億元；而IXM2023年的營(yíng)業(yè)收入為1693.68億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.13億元。由此可見，IXM對(duì)于洛陽鉬業(yè)而言可謂舉足輕重。

受IXM或有可能遭遇逼空傳聞?dòng)绊懀诼尻栥f業(yè)的股價(jià)明顯走弱。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從4月22日至5月21日，A股市場(chǎng)上18家銅概念股受益于銅價(jià)上漲而普遍走強(qiáng)，但洛陽鉬業(yè)卻大跌11.18%，是走勢(shì)最弱的一個(gè)。

5月17日，洛陽鉬業(yè)針對(duì)市場(chǎng)傳聞發(fā)布了澄清公告。公告指出，國際貿(mào)易公司在現(xiàn)貨貿(mào)易中通過期貨方式對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是行業(yè)通行做法。在一個(gè)市場(chǎng)買入，并以相同數(shù)量在另一個(gè)市場(chǎng)賣出的對(duì)沖交易策略也是國際貿(mào)易公司的正常業(yè)務(wù)模式。公告同時(shí)強(qiáng)調(diào)稱，“IXM是世界級(jí)金屬貿(mào)易平臺(tái)，作為全球重要的大宗商品貿(mào)易商在全球銷售公司的產(chǎn)品，包括公司100%的自產(chǎn)銅產(chǎn)品，同時(shí)IXM也交易大量的第三方金屬和精礦產(chǎn)品。IXM對(duì)金屬貿(mào)易進(jìn)行了100%的對(duì)沖，以降低其商業(yè)活動(dòng)中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)”。

公告同時(shí)表示，IXM不做單純投機(jī)交易，其從事的交易是跨市、跨期、跨品種等對(duì)沖和套利交易策略，風(fēng)險(xiǎn)完全可控。因?yàn)椤癐XM根據(jù)其全球?qū)嵷涃Q(mào)易的需要，利用全球各主要金屬交易所的衍生品合約嚴(yán)格管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，與洛陽鉬業(yè)自產(chǎn)銅的實(shí)現(xiàn)價(jià)值并無直接關(guān)聯(lián)，不會(huì)影響洛陽鉬業(yè)自產(chǎn)銅的銷售價(jià)格”。

“截至目前，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況一切正常，整體流動(dòng)性處于歷史最好水平。公司對(duì)未來銅價(jià)持積極樂觀態(tài)度，2024年年初至今未開展自產(chǎn)銅產(chǎn)品戰(zhàn)略套保業(yè)務(wù)。2024年創(chuàng)紀(jì)錄的銅價(jià)和公司創(chuàng)紀(jì)錄的銅產(chǎn)量，也將為業(yè)績(jī)提供強(qiáng)力支撐。”洛陽鉬業(yè)在澄清公告中如是強(qiáng)調(diào)。

但市場(chǎng)顯然對(duì)此份澄清公告并不“買賬”。5月21日，洛陽鉬業(yè)股價(jià)再度大跌5.82%，創(chuàng)出近一個(gè)月以來的新低；5月22日早盤，洛陽鉬業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跌銅概念板塊。對(duì)此，職業(yè)投資者江振雄向記者表示，IXM的對(duì)沖操作是業(yè)內(nèi)普遍采用的商業(yè)模式，放在以前并無不妥之處，“但現(xiàn)在交割規(guī)則變更，IXM手頭上的現(xiàn)貨銅有多少是能夠交割的？其數(shù)量又能否覆蓋自身所持有的空單？這才是市場(chǎng)擔(dān)心的焦點(diǎn)”。

5月21日，記者就上述問題電話聯(lián)系洛陽鉬業(yè)董秘處的相關(guān)工作人員進(jìn)行咨詢。該工作人員坦言，IXM確實(shí)持有大量的海外銅期貨空單，但這些是用作套利的，并非單邊交易；IXM擁有全球化的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，其銷售的銅產(chǎn)品，除了洛陽鉬業(yè)的自產(chǎn)銅外，還有多種來源渠道，比如南美、北美等，所以擁有符合交割條件的現(xiàn)貨銅。

但對(duì)于“符合交割條件的現(xiàn)貨銅數(shù)量能否覆蓋自身所持有的空單”這一問題，該名工作人員并未正面回應(yīng)，只是表示：“其實(shí)，我們有多種方式去close the deal（完成交易），并非一定要全部選擇交割，比如也可以提前平倉等。當(dāng)然，如果一定要去交割的話，之前我也解釋過了，我們的貨源是有非常多的渠道的。”

漲勢(shì)持續(xù)？

那么，此番“銅博士”的強(qiáng)勢(shì)崛起，是因?yàn)榻桓钪贫茸兏l(fā)的一次逼倉事件，還是意味著新一輪商品周期的開啟呢？這無疑是投資者更為關(guān)注的問題。

對(duì)于銅價(jià)的后續(xù)走勢(shì)，顧馮達(dá)似乎并不樂觀。他在報(bào)告中指出，在當(dāng)前海外市場(chǎng)經(jīng)貿(mào)局勢(shì)和地緣政治不均衡不穩(wěn)定的背景下，短期游資缺乏穩(wěn)定可靠的長(zhǎng)期投資選擇，金、銀、銅、鋁近期的逼空炒作已引發(fā)行業(yè)各參與主體的關(guān)注，“即便是銅的多頭，也承認(rèn)市場(chǎng)已經(jīng)超前于實(shí)際的供應(yīng)鏈現(xiàn)狀”。

他同時(shí)認(rèn)為，英、美4月制裁俄羅斯金屬及5月美銅逼倉事件的逐步發(fā)酵，已在影響國際市場(chǎng)相關(guān)金屬的貿(mào)易流向和國內(nèi)外金屬比價(jià)，預(yù)計(jì)未來俄羅斯金屬會(huì)更多流入包括中國在內(nèi)的非歐美國家。展望6月，有色板塊需要警惕短線沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。

但在鵬華基金權(quán)益投資二部基金經(jīng)理朱睿看來，銅價(jià)的未來并不悲觀。5月21日，朱睿在接受記者采訪時(shí)表示，今年以來大家可以發(fā)現(xiàn)，與銅相關(guān)的股票價(jià)格普遍上漲，銅價(jià)也基本同步；進(jìn)一步的觀察可知，在過去約5年的時(shí)間里，銅價(jià)中樞在不斷上移。

朱睿認(rèn)為，引發(fā)這一結(jié)果的，當(dāng)中固然有一些短期催化劑，比如罷工或者重要礦山減產(chǎn)等，但主要的驅(qū)動(dòng)因素則是一些中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性變化已經(jīng)出現(xiàn)。

“我們可以看到，供給端方面，礦山的品位在不斷下降，包括中長(zhǎng)期資本開支不足，因?yàn)殂~礦的資本開支可能需要5年到10年時(shí)間才能夠形成產(chǎn)量；而在需求端方面，海外制造業(yè)的再工業(yè)化帶來了一些增量需求。此外，AI算力包括電網(wǎng)投資的增加，也帶動(dòng)了一些消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。”朱睿表示，這些變化正在深刻影響著中長(zhǎng)期供需的平衡，“10年以前大家可能認(rèn)為銅行業(yè)是過剩的，但隨著時(shí)間的推移，它已經(jīng)慢慢達(dá)到了一個(gè)供需平衡點(diǎn)，最近這幾年，它可能在往短缺的方向走。這也解釋了為什么過去5年間銅價(jià)的中樞在不斷上移。”

朱睿強(qiáng)調(diào)稱，從投資的角度看，他們特別重視長(zhǎng)期上漲的行業(yè)，因?yàn)檫@種長(zhǎng)期上漲、持續(xù)新高的行業(yè)不多，“大家很容易想起來的是像消費(fèi)、食品飲料這些公司，但其實(shí)在中上游的有色金屬行業(yè)也有這樣的公司，所以它非常值得我們?nèi)ネ顿Y”。

同樣以樂觀態(tài)度看待銅價(jià)走向的，還有黃稚。她對(duì)記者表示，銅是與全球宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗商品，兼具商品屬性和金融屬性。對(duì)于國內(nèi)銅期貨來說，交易層面上多頭對(duì)美銅的逼倉交易可能助推看漲情緒，但更多還是受到供需層面的影響，上游銅礦供給持續(xù)偏緊是推動(dòng)這輪銅價(jià)不斷抬升的關(guān)鍵因素。

“就流動(dòng)性而言，在美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期下，大宗商品價(jià)格中長(zhǎng)期均有望受益。”黃稚同時(shí)稱，從基本面來看，由于銅礦新增產(chǎn)能比較受限，供應(yīng)端偏緊的狀態(tài)可能持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，只要需求端不差，商品價(jià)格將呈現(xiàn)易漲難跌態(tài)勢(shì)。

“短期來看，銅礦供給擾動(dòng)未有緩解、礦端偏緊為銅價(jià)提供了較強(qiáng)支撐；中期來看，海外需求邊際改善，國內(nèi)房地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，下游需求有望迎來改善，這也有望利好銅鋁等工業(yè)金屬價(jià)格表現(xiàn)。”黃稚稱。