經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤 牛鈺 2024年前7個月即將過去，保薦代表人（下稱“保代”）白宇仍在等待自己負(fù)責(zé)的一個IPO（首次公開發(fā)行）項目過會。盡管在他看來，這個已經(jīng)申報的項目各項財務(wù)指標(biāo)、定位均符合IPO標(biāo)準(zhǔn)，但他仍然忐忑不安。“現(xiàn)在IPO的審核周期變得很長。這個項目有可能今年過會，也有可能明年過會，不好說。”白宇說。

作為從業(yè)已有9年的資深保代，他此前并不如此糾結(jié)。白宇所在的頭部券商團(tuán)隊曾在兩年內(nèi)完成10個IPO項目，并且過會率為100%。IPO業(yè)務(wù)對他而言可謂輕車熟路。

曾幾何時，獲取保代資格是證券行業(yè)投行人的奮斗目標(biāo)。他們的身份從“一般證券業(yè)務(wù)從業(yè)”認(rèn)證變?yōu)楸４哪且豢蹋椖可蠄蟮暮炞謾?quán)利、不菲的簽字費和優(yōu)先級別的升職漲薪機(jī)會就伴隨而來。而且，各大券商往往會開出高額“轉(zhuǎn)會費”，將保代“挖”走。

當(dāng)下，屬于保代的黃金時代落幕。受資本市場波動等多重因素影響，證券投行業(yè)務(wù)量整體持續(xù)收縮，保代們面臨IPO項目越來越少的困境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，A股市場IPO上市共計43起，較2023年同期減少141起，較2023年下半年減少87起。

IPO市場的寒冬，讓投行業(yè)務(wù)急劇萎縮，收入驟減，并且業(yè)務(wù)難度顯著加大。龐大的投行團(tuán)隊給證券公司帶來的成本壓力凸顯。業(yè)內(nèi)頻現(xiàn)加強(qiáng)考核、降薪、轉(zhuǎn)崗、裁員等動作。

“那個人可能永遠(yuǎn)不會回來，也許明天回來。”沈從文在《邊城》留下了一個開放式的結(jié)局。這似乎也是證券投行從業(yè)者中的保代當(dāng)下面對的處境——是等待還是放棄？

近期，一位保代當(dāng)上駐村書記的消息在金融圈刷屏，也引發(fā)保代們關(guān)于轉(zhuǎn)型的思考。保代這一“金領(lǐng)”群體，有的在精心運作著手中的項目，有的在社交平臺上發(fā)布行業(yè)觀察吸引客戶，有的在發(fā)布求職、求項目資源的信息或經(jīng)驗帖，尋找新的轉(zhuǎn)型賽道。

尋求轉(zhuǎn)型

“即使在市場最好的情況下，整個市場每年的IPO項目數(shù)量約為500個，再融資數(shù)量約為900個，每個項目需要兩名簽字保代。在人員不重復(fù)的情況下，這些項目至少需要2800名保代。”白宇說，現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)的保代人數(shù)已經(jīng)明顯進(jìn)入過剩的狀態(tài)。

在團(tuán)隊存量項目幾乎枯竭的當(dāng)下，白宇最主要的工作就是找新項目，相當(dāng)于做一個銷售去挖掘客戶。尚且有項目可以做，白宇算是行業(yè)中的“幸運兒”。據(jù)他觀察，有些保代完全沒有項目做，開始被所在券商嚴(yán)格要求考勤。

“我們保代是盡量不去公司的，在公司就代表沒有項目，而沒有項目可干就會去找項目。”白宇說，現(xiàn)在很多券商要求保代必須去公司打卡。

在保代過剩階段，部分保代開始尋求轉(zhuǎn)型。

根據(jù)南京大學(xué)校友總會信息，2024年初，南京大學(xué)2013級經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生顧仔楓放棄了在上海的高薪工作，扎根于山東農(nóng)村擔(dān)任駐村第一書記。

根據(jù)介紹，顧仔楓從2016年7月至2021年7月，先后在國海證券、中泰證券、浙商證券投資銀行部工作，參與多個IPO、再融資和重大資產(chǎn)重組項目。

2024年1月，顧仔楓響應(yīng)山東省委鄉(xiāng)村振興號召，主動向單位報名參加駐村第一書記工作。

顧仔楓的選擇在投行業(yè)內(nèi)引起廣泛關(guān)注。

白宇發(fā)現(xiàn)，保代常見的轉(zhuǎn)型出路有三個：第一是轉(zhuǎn)到一級市場做投資；第二是可能會去一些上市公司做董秘；第三是去擬上市公司做董秘、財務(wù)總監(jiān)，職責(zé)主要是幫助擬上市公司做IPO，無非換了一個身份。

在當(dāng)下，比較契合保代的常見出路受到了很大影響。

據(jù)白宇觀察，當(dāng)前的投資環(huán)境正面臨諸多挑戰(zhàn)，無論是二級市場還是一級市場，投資氛圍普遍低迷。美元基金的撤離以及IPO市場的降溫，給投資者的退出策略帶來了不小的壓力。市場對于一二級市場的預(yù)期普遍不高，投資者和機(jī)構(gòu)都在尋求新的退出機(jī)制。以基金行業(yè)為例，2016年和2017年期間，許多基金進(jìn)行了大規(guī)模投資。通常，私募基金設(shè)定的退出周期為7年，甚至更長。然而，隨著IPO市場遇冷，許多基金正面臨退出難題。它們正在積極探索各種可能的退出途徑。在這種背景下，基金和投資機(jī)構(gòu)對于招聘那些計劃轉(zhuǎn)型的保代持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在非上市公司中，董秘的一項關(guān)鍵任務(wù)是推動公司的首次公開募股順利實施。

在上市公司中，僅僅履行董秘的職責(zé)是不夠的。董秘不僅要處理公司治理、信息披露等基本職責(zé)，還往往需要在戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運作等方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。當(dāng)前，許多上市公司都在積極開展產(chǎn)業(yè)投資活動，將其作為公司戰(zhàn)略發(fā)展的一部分。在這種情況下，董秘往往也會參與這些投資活動中。但是董秘崗位比較稀缺，保代向董秘轉(zhuǎn)型并不容易。

一位來自上海地區(qū)的保代透露，他在今年早些時候遭遇裁員，目前處于離職狀態(tài)。他正在積極地探索新的職業(yè)道路，尋找新的工作機(jī)會。

“黃金時代”

2004年，保薦制度正式推行，IPO項目必須有保代的簽字。彼時，投行人員需要通過證券公司才能報名保代資格考試，而且通過考試的難度很高。在初期，行業(yè)內(nèi)的保代人數(shù)增速相對平穩(wěn)。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，自2017年4月12日起統(tǒng)計從業(yè)人員變動情況，彼時證券行業(yè)共有約32萬從業(yè)者，其中只有3304名保代。在此后一段時間內(nèi)，保代人數(shù)增長平緩，截至2019年底，保代人數(shù)為3810人。

2020年至2023年中期，隨著注冊制全面推廣和保代資格門檻降低，券商機(jī)構(gòu)的保代人數(shù)迅速膨脹。截至2023年6月底，行業(yè)內(nèi)保代人數(shù)為8061人。2023年下半年至今，保代人數(shù)的增速變緩。

2020年6月，為配合新《證券法》實施和創(chuàng)業(yè)板注冊制等改革，進(jìn)一步規(guī)范證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)活動，證監(jiān)會發(fā)布保薦新規(guī)，取消了獲取保代資格“簽項目協(xié)辦人”的前置條件，從業(yè)人士只要通過考試并通過公司注冊即可成為保代。

作為“老牌”保代的白宇認(rèn)為，門檻的降低使得很多通過考試的人只是獲得了保代資格，但缺乏實踐經(jīng)驗，在實際操作項目方面會有很大的缺陷。

中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月25日，在中國證券業(yè)協(xié)會注冊的保薦代表人總計8821人。從各證券公司的保代數(shù)量來看，頭部聚集效應(yīng)非常明顯。保代數(shù)量排名前五的證券公司總共擁有保代超2500人，占所有保代數(shù)量約30%。目前在8821位保代中，有超過4400名為“閑置保代”，即簽署項目文件暫時為零，這部分人數(shù)占整體人數(shù)比近50%。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月25日，IPO申報公司項目共550個，其中主動撤回的327家，被否決的有1家，有效申報中的項目只有222家。同期，再融資申報企業(yè)匯總項目共有220個，在人員不重復(fù)的情況下，僅需要884名保代。這意味著有近8000個保代沒有在審項目。

2021年下半年才進(jìn)入頭部券商的一位投行人士稱，當(dāng)時，券商正在大幅擴(kuò)招，即使沒有經(jīng)驗、沒有資質(zhì)的應(yīng)屆畢業(yè)生，也能進(jìn)入投行做項目。次年，他就備戰(zhàn)通過了保代考試。但時至今日，因為沒有項目可以簽字，他和幾個同期通過考試的同事都沒有去完成注冊。

保代“不香了”

在人員數(shù)量嚴(yán)重過剩的情況下，保代資格似乎已經(jīng)“不香了”。

回顧過往，保代的第一個黃金期在21世紀(jì)的開端。隨著中國加入WTO（世界貿(mào)易組織）后民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)資本市場正式推行核準(zhǔn)制和保薦制。

彼時，由于保代資格獲取條件較難，證券行業(yè)的保代成了稀缺資源。因為項目太多，諸多券商開出“轉(zhuǎn)會費”爭奪保代，彼時保代們帶著自己的項目資源，為券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展“添磚加瓦”。

2019年到2022年，保代們迎來了第二個黃金期，在注冊制推行以及支持科創(chuàng)類企業(yè)上市融資的政策要求下，保代們需要簽字的項目激增，“供不應(yīng)求”的保代資格才逐步放開。

中信證券一位保代人士回憶稱，注冊制試點啟動以來，券商投行的股權(quán)業(yè)務(wù)線項目激增，并且審核相對寬松，以往周期一兩年甚至更長的項目在當(dāng)時過會速度很快。簡而言之，那時候“項目很好做”，比如北交所項目從證監(jiān)會受理到正式發(fā)行上市只需要4個月。

證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)顯示，注冊制啟動試點以來，A股上市公司的數(shù)量及市值規(guī)模增長迅速。截至2018年底，滬深兩市上市公司有3584家；截至2022年末，滬深兩市上市公司數(shù)量達(dá)到4917家，增加了1333家。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019年8月1日至2023年6月30日，滬深在注冊制之下IPO申報及上市的公司為1279家。其中，IPO申請從受理到過會最少為8天，過會后至提交注冊最少為2天，從提交注冊到同意注冊最少為5天。

白宇正是在第二個黃金期嘗到紅利的。他積累了五年的項目資源在這個時期很快完成上市。2013年至2014年，白宇所在的團(tuán)隊幫助一些公司從新三板掛牌項目做起，直到2020年及2021年才完成主板上市。在這兩年間，白宇所在的團(tuán)隊完成了10單項目，過會率為100%。

在白宇看來，能夠?qū)崿F(xiàn)過會的企業(yè)，需要三個時間點的融合：一是企業(yè)自身生命周期到成熟階段，二是審核的窗口期，三是行業(yè)的周期。而當(dāng)下保代們的難題是這三點很難融合在一起。

“一是因為現(xiàn)在審核周期變長，在會企業(yè)面臨行業(yè)、政策的變動，所有企業(yè)的凈利潤都會隨著行業(yè)周期性的變動而產(chǎn)生波動，但是審核端要求凈利潤能保持穩(wěn)定，因此有很多企業(yè)只能選擇撤回。”白宇稱，比如在科技行業(yè)方面，當(dāng)下對于科創(chuàng)板硬科技的要求越來越高，而國內(nèi)符合條件的科技企業(yè)的數(shù)量并沒有那么多。

白宇估算，未來每年的IPO數(shù)量可能會維持在100家左右，因為符合當(dāng)前審核條件的企業(yè)可能就這么多，比2021年大約500家的規(guī)模減少了80%。保代們可能面臨長期的產(chǎn)能出清。

靜待市場回暖

對于白宇而言，他選擇了堅守在保代這一職業(yè)，耐心地等待IPO市場的復(fù)蘇。

在白宇看來，保代主要為資本市場提供三方面價值：第一，IPO看門人。保代的基本職責(zé)是作為資本市場的看門人，篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)并幫助其完成IPO。第二，解決實際問題。在幫助企業(yè)IPO的基礎(chǔ)上，更深層次的價值體現(xiàn)在能夠解決企業(yè)發(fā)展過程中的實際問題，如財務(wù)、法律和管理等，這類似于提供咨詢服務(wù)，要求保代在IPO的整個過程中為企業(yè)貢獻(xiàn)有價值的建議。第三，企業(yè)價值的實現(xiàn)。更高層次的價值是在企業(yè)經(jīng)營過程中，幫助企業(yè)實現(xiàn)其價值，如技術(shù)創(chuàng)新等，為社會創(chuàng)造價值。這可能涉及融資、尋找投資機(jī)構(gòu)、IPO以及上下游資源對接和并購等。這要求保代像企業(yè)的合伙人或高管一樣，深度參與企業(yè)的發(fā)展。“只有實現(xiàn)這三個層次的價值，保代的工作才真正具有現(xiàn)代意義上的價值。雖然市場環(huán)境在變化，但保代的核心價值依然存在。”白宇也指出，目前保代群體正處于“產(chǎn)能過剩”的狀態(tài)，這在任何行業(yè)的發(fā)展中都是不可避免的。在行業(yè)低谷期，產(chǎn)能出清的過程可能會導(dǎo)致裁員等局面，使得新進(jìn)入者面臨更大的挑戰(zhàn)。因此，他建議年輕人在短期內(nèi)對進(jìn)入這個行業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

2024年以來至7月24日，A股共有339家企業(yè)IPO選擇撤回申請，其中深市158家、滬市127家、北交所54家。334家系公司主動“撤單”，占比超過九成。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，中資企業(yè)A股IPO募資額302.72億元，其中一季度同比下滑76.73%，二季度同比下滑93.55%。

德勤中國資本市場服務(wù)部認(rèn)為，A股市場新股整體發(fā)行速度放慢應(yīng)為暫時性的，并期待投資者能夠選擇更多高素質(zhì)的上市申請人和發(fā)行人，帶來更理想的投資回報，為經(jīng)濟(jì)帶來更大的貢獻(xiàn)。考慮內(nèi)地對發(fā)行人和上市申請持續(xù)嚴(yán)密監(jiān)管，以及各項政策措施的落地生效的積極影響，德勤中國資本市場服務(wù)部維持對A股新股市場的全年預(yù)測，即總共會有115至155只新股上市融資大約1390億至1660億元人民幣。

白宇堅信，無論是極具天賦還是需要深耕細(xì)作的人，都應(yīng)該專注于一個行業(yè)，將全部精力投入其中，以實現(xiàn)從量的積累到質(zhì)的飛躍。“我不是那種能夠分散精力跨行業(yè)發(fā)展的人，我更愿意在一個行業(yè)內(nèi)深入工作，這是我的長期職業(yè)規(guī)劃。”他說。

對于未來市場的預(yù)測，德勤中國資本市場服務(wù)部上市業(yè)務(wù)主管合伙人紀(jì)文和表示：“2024年上半年上海證券交易所保持在全球新股市場排行榜的第五位，我們期望內(nèi)地兩大證券交易所很快能夠如同過去數(shù)年般再次在全球新股市場排名中振翅高飛。”

在當(dāng)前的行業(yè)背景下，白宇決定將他的短期職業(yè)焦點集中在發(fā)現(xiàn)和培育新的項目上。他將自己定位為一名銷售人員，致力于挖掘和吸引潛在客戶。這不僅是一種策略上的調(diào)整，也是對未來機(jī)遇的積極準(zhǔn)備。

他希望能夠在市場進(jìn)入下一個增長周期時，自己已經(jīng)進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，具有充足的資源。一旦IPO市場回暖，他能夠在市場復(fù)蘇時迅速行動，大展拳腳。

（應(yīng)受訪者要求，文中白宇為化名）