曹紅輝/文

信用評級機(jī)構(gòu)“既非金融市場中的交易機(jī)構(gòu)，也不參與任何金融交易，既不提供融資，也不接受存款”，但它在金融市場中卻舉足輕重。隨著各類債券、固定收益證券等證券化工具的融資逐步增加，對銀行融資形成部分替代，各種金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品日益復(fù)雜，投資者對信用評級進(jìn)行決策的依賴性增強(qiáng)，因?yàn)楹笳咦苑Q能夠提供“最優(yōu)秀的專業(yè)判斷”，并“兜售判斷未來的專家公信力”。

不幸的是，信用評級機(jī)構(gòu)從未在歷次金融危機(jī)中有效展示其預(yù)估未來的能力。恰恰相反，其公信力一再被濫用，以至于2007年全球金融危機(jī)中，投資者指責(zé)信用評級機(jī)構(gòu)背叛了投資者對其的信任，為了多收取一些債券發(fā)行人的評級費(fèi)用，虛標(biāo)了以房產(chǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)證券的信用評級。美國的穆迪投資者服務(wù)（Moody's）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor's，后更名為標(biāo)普[S&P]）和惠譽(yù)評級（Fitch）一直處于國際債券評級市場的中心位置，號稱三大國際信用評級機(jī)構(gòu)。它們掌握著國際金融市場的重要話語權(quán)，其評級結(jié)論影響諸如主權(quán)國家或企業(yè)等發(fā)行主體在市場的認(rèn)可度，進(jìn)而影響其債券發(fā)行難度和發(fā)行成本。因?yàn)?ldquo;國際評級機(jī)構(gòu)對全球各類改革努力近乎神奇的免疫力”，2006年美國曾試圖立法對其實(shí)施改革。2008年再次制定《多德-弗蘭克法案》，最終都無疾而終。而一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家乃至一些發(fā)達(dá)國家均憤怒地指責(zé)國際信用評級機(jī)構(gòu)利用話語霸權(quán)，惡意貶低其主權(quán)信用評級，對其金融發(fā)展和金融穩(wěn)定造成危害。然而，即使歷經(jīng)2001年安然公司（EnronCorporation）財(cái)務(wù)欺詐的失察和2007年全球金融危機(jī)的困擾，信用評級機(jī)構(gòu)卻仍然“繼續(xù)占據(jù)華爾街和全球金融體系的核心位置”。惡名昭著，卻依然雄踞全球信用評級霸主地位，就在所難免會引起學(xué)界的關(guān)注。

十五年前，筆者曾研究信用評級機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中的角色、誘因與解決之道，后來因?qū)㈥P(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向危機(jī)的救助而未能持續(xù)下去，但因20世紀(jì)90年代在中國誠信證券評估公司的任職經(jīng)驗(yàn)而對這一問題格外關(guān)注。英國華威大學(xué)的蒂莫西·J.辛克萊教授傾力研究信用評級多年，對于近二十年來多起大型國際金融風(fēng)險(xiǎn)事件中的信用評級因素進(jìn)行了深入分析。他對評級事務(wù)的了解不亞于業(yè)界，對于信用評級的認(rèn)識深刻而獨(dú)到。對信用評級的分析并非像解碼銀行內(nèi)部的信息處理過程那樣解碼信用評級的信息處理過程。在金融危機(jī)的形成中，信用評級機(jī)構(gòu)更像是咨詢顧問，偏離了保持客觀地位的市場中介和裁判人角色，向債券發(fā)行人提供滿足現(xiàn)金流評級條件的建議，指導(dǎo)擬定金融交易文件的條款，對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供建議。同時(shí)，高度復(fù)雜的金融衍生工具的不透明性和關(guān)聯(lián)性更是加劇了信用評級機(jī)構(gòu)對復(fù)雜事件中精準(zhǔn)預(yù)測特定因素的難度，加上對償債現(xiàn)金流的追索權(quán)判斷失誤，以及利益沖突的道德風(fēng)險(xiǎn)，信用評級機(jī)構(gòu)對2008年全球金融危機(jī)的形成起到了關(guān)鍵作用。

長期以來，對信用評級機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式可能產(chǎn)生的利益沖突存在爭議，畢竟評級機(jī)構(gòu)的收入的確來自債券發(fā)行人等融資主體為評級所支付的費(fèi)用。而關(guān)于改進(jìn)信用評級的討論都放在如何放緩金融創(chuàng)新與發(fā)展，通過加強(qiáng)立法與金融監(jiān)管來約束評級行為，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)提供的信息的法規(guī)性約束。然而，僅僅將改進(jìn)信用評級之道放在加強(qiáng)監(jiān)管、防范道德風(fēng)險(xiǎn)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，也不完全符合金融市場的現(xiàn)實(shí)。這是金融市場制度本身的缺陷，而非貪婪和道德風(fēng)險(xiǎn)更可能誘致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。“金融危機(jī)是內(nèi)生的，由市場本身造成的，而非外生性的。”辛克萊教授的這一見解可謂石破天驚。進(jìn)而推論，信用評級在金融市場中的地位和作用何嘗不是內(nèi)生性的，而非外生性的？這一見解為實(shí)質(zhì)性地認(rèn)識和管控金融危機(jī)，改進(jìn)信用評級在金融市場中的地位與作用，提供了獨(dú)特而根本性的解決思路。然而，事隔多年，美國金融市場既未建立起新的分析模型，構(gòu)建新的信用評級商業(yè)模式，也未對金融市場的內(nèi)在結(jié)構(gòu)加以審視，建立新的國際信用評級機(jī)構(gòu)，更未建立、健全新的金融市場規(guī)則，完善金融市場制度。

2007年8月底回國前，筆者在華爾街的歡送晚宴演講時(shí)也曾指出，全球性金融危機(jī)遠(yuǎn)非利益驅(qū)動的從業(yè)者貪婪無能所能解釋的，也非加強(qiáng)金融監(jiān)管，建立新的金融抑制所能消除的；需要從完善金融市場制度，改變財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，開展結(jié)構(gòu)性改革，消除結(jié)構(gòu)性矛盾著手才有可能從根本上解決問題。否則，各種延緩危機(jī)的金融救助措施只會進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，透支貨幣信用，徹底實(shí)現(xiàn)財(cái)政的貨幣化，激化社會矛盾，導(dǎo)致民粹化，造成地緣政治沖突與國際戰(zhàn)略競爭。不幸的是誠如辛克萊教授所言，所有對市場系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)化改革的討論都被邊緣化了，人們篤信“金融體系本身并不是問題所在，只有與金融發(fā)生交互的人類機(jī)構(gòu)（包括評級機(jī)構(gòu)）才是問題所在”。如果不能使信用評級機(jī)構(gòu)回歸市場裁判的客觀角色，立足于投資者保護(hù)，平抑市場波動，金融市場改革就只會是緣木求魚。

然而，辛克萊教授的這一推論似乎有些令人費(fèi)解。他將惠譽(yù)在國際信用評級市場的出現(xiàn)作為諸多弊端的癥結(jié)之一，稱假如沒有惠譽(yù)，“評級機(jī)構(gòu)還能與結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品保持合理的距離，評級市場或也不至于發(fā)展成這般模樣”。其理由是市場上只為標(biāo)普和穆迪留出了足夠的利潤空間，使其不必為了幾兩碎銀而偏離操守。實(shí)際上，市場中巨大的利益并未阻止各類金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自律，有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。縱使有多個(gè)評級機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，市場仍在向頭部評級機(jī)構(gòu)集中。投資者對評級機(jī)構(gòu)權(quán)威性的認(rèn)可，即所謂評級對使用者的效用水平最終反映在評級機(jī)構(gòu)在市場份額的集中度上。評級的聲譽(yù)具有典型的排他性，而利益自然也將歸于優(yōu)勢的一方。這種優(yōu)勢應(yīng)通過市場競爭形成，而非人為地設(shè)障來構(gòu)建。

在信用評級市場中，商業(yè)競爭是永恒的。總不能將信用評級機(jī)構(gòu)壓到全球只保留一兩家機(jī)構(gòu)吧？如果沒有足夠的信用機(jī)構(gòu)參與市場競爭，既有大型國際信用評級機(jī)構(gòu)恐怕會出現(xiàn)寡頭壟斷，以及話語壟斷問題。20年前，筆者在參與東亞地區(qū)討論金融合作時(shí)，就多次討論設(shè)立新的區(qū)域性信用評級機(jī)構(gòu)問題，以打破歐美三大評級機(jī)構(gòu)的話語霸權(quán)。這一構(gòu)想率先在上海合作組織地區(qū)付諸實(shí)踐，雖然后來效果并不理想。其實(shí)，信用評級中的問題不完全是機(jī)構(gòu)間競爭造成的，更重要的是它們?nèi)〕甑姆绞絾栴}。如果評級機(jī)構(gòu)與評級對象之間存在利益關(guān)聯(lián)，那么就很難從制度上切斷彼此之間的利益鏈，導(dǎo)致其逆向選擇，與評級對象關(guān)系過于密切，甚至為其滿足監(jiān)管條件提供咨詢建議，還主動調(diào)整評級方法，等等。若要實(shí)行真正意義上的改革，就必須由此著手。類似的利益沖突也存在于審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)，當(dāng)年安達(dá)信在安然丑聞中的尷尬也是源于此痼疾。若監(jiān)管部門或交易所從發(fā)行費(fèi)用中提取一定比例后再支付給信用機(jī)構(gòu)，便可使其與被評級主體脫鉤，迫使彼此之間的利益鏈脫鉤，回歸其真正的中介地位，確保其客觀、中立的專業(yè)評級，規(guī)避評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見，信用評級的問題既有制度性因素導(dǎo)致的評級機(jī)構(gòu)中立性問題，也有評級方法的局性問題，還有精準(zhǔn)判斷的復(fù)雜性問題。盡量消除制度缺陷，完善評級方法，不斷改進(jìn)評級水平，才能有效提高信用評級的專業(yè)性和市場的認(rèn)可度，更好服務(wù)各類投資者和發(fā)行主體。

無可否認(rèn)，張文韜等翻譯的辛克萊教授這部力作《崩潰邊緣：美國的評級機(jī)構(gòu)與金融危機(jī)》不失為近年來研究國際信用評級與金融危機(jī)的佳作，對于深入分析金融危機(jī)的形成機(jī)理與防范、以及信用評級在金融危機(jī)中的作用機(jī)理大有裨益。

（作者為中國社科院教授、國開行研究院副院長）