經(jīng)濟觀察報 記者 陳慧晶 李保華 在私募債推出不久即陷入發(fā)行冷淡之際，券商正在通過分級設(shè)計產(chǎn)品來吸引銀行等機構(gòu)資金的搶籌。

本報從深圳一家中型券商的一位固定收益人士處了解到，不少股份制銀行正在找券商合作發(fā)行分級類中小企業(yè)私募債。在分級設(shè)計中，券商將私募債按比例分成優(yōu)先級和劣后級兩種，優(yōu)先級的部分保證本金，收益降低到5%~6%，同時，再將劣后級的部分收益提高到18%。銀行將優(yōu)先級的全部買走，券商則負(fù)責(zé)銷售劣后級部分。

“因為私募債的發(fā)行門檻很低，所以對銀行來說，就可以找券商做私募債，可以繞過交易所和證監(jiān)會的種種標(biāo)準(zhǔn)，把貸款放給不太符合信貸資質(zhì)的公司。對券商來說，做成分級之后，能更好地解決銷售端問題，還不需要自己去找項目，已經(jīng)比自己做要劃算多了。”一位基金的債券研究員表示。

私募債分級

“分級設(shè)計的私募債我們確實發(fā)了幾只，但都是銀行主動帶著項目來找我們。目前我們自己的項目都還是按原來的方式發(fā)行，因為資質(zhì)較好，所以發(fā)行起來也并不困難。”上述中型券商的固定收益人士表示。

在和銀行合作的這類產(chǎn)品中，如果企業(yè)要發(fā)1億元的債，那么券商將私募債按2:8或者1:9的比例分成優(yōu)先級和劣后級，企業(yè)可能需要先拿出1000萬左右的資金認(rèn)購優(yōu)先級債券。當(dāng)私募債不能滿足優(yōu)先級的收益時，將強制拋售企業(yè)認(rèn)購的私募債或者追加資金對優(yōu)先級的收益進(jìn)行保證，或者提供第三方擔(dān)保。

“因為優(yōu)先級的產(chǎn)品是可以保本的，符合銀行的預(yù)期和投資要求。”上述中型券商的固定收益人士表示。

事實上，在他看來，銀行在推動分級私募債上的積極表現(xiàn)，更像是主導(dǎo)方，而券商更多的是提供發(fā)債平臺。

在一位基金業(yè)人士看來，券商設(shè)計分級產(chǎn)品主要都是為了迎合銀行的需要。“基金投資了私募債以后，也會做分級設(shè)計，優(yōu)先級的產(chǎn)品非常好賣。所以券商不會把分級的產(chǎn)品推銷給我們。”

而劣后級的私募債雖然風(fēng)險更高，但收益可以達(dá)到18%，與此前的10%相比，有了明顯的提升，對風(fēng)險偏好型的投資者還是有吸引力的。上述固定收益人士表示，資質(zhì)好的劣后級產(chǎn)品，并不難銷售。“收益率達(dá)到這個程度的時候，就差不多可以和風(fēng)險相匹配了。”

一家合資券商的固定收益部總監(jiān)認(rèn)為，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體通常都是達(dá)不到銀行信貸要求的，沒有什么反擔(dān)保措施，到資本市場上融資，本身就是為了分散銀行體系的風(fēng)險。如果通過分級的方式又賣給銀行，豈不是又將銀行資金套入其中？

實際上，優(yōu)先級私募債的收益率在5%~6%，銀行不僅可以使用自有資金投資，也完全可以使用理財資金投資。

分級帶來熱銷？

作為今年監(jiān)管層力推的新品種，中小企業(yè)私募債的發(fā)行并不順利。在經(jīng)歷了6月份的火爆，7、8月份的沉淀，9月份的冷寂后，在10月份開始有所回暖。

據(jù)wind資訊顯示，截至10月底，中小企業(yè)私募債券共發(fā)行了52只，募集資金51億，發(fā)行利率8.99%。從6月份到9月份，私募債的發(fā)行呈現(xiàn)逐月減少的狀態(tài)，分別發(fā)行了17只、12只、7只、6只。10月份發(fā)了9只，略有回暖。

不過，投資者的熱情不再。“中小企業(yè)私募債沒有債轉(zhuǎn)股的設(shè)計，沒有配套的風(fēng)險對沖，沒有二級市場，買了之后就是持有到期。投資者為什么要買呢？”一位券商的固定收益分析師表示。“私募債分級以后也不能完全解決風(fēng)險的問題。因為一旦企業(yè)還不上錢，他手中的債券就拋售不出去，無法形成現(xiàn)金流來補償優(yōu)先級的收益，這就成為一個擔(dān)保的悖論。”上述分析師表示。

民生加銀基金高級信用評級師張旭則認(rèn)為，分級并不能解決私募債收益和風(fēng)險比過低的問題，只是將風(fēng)險和收益在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。對于優(yōu)先級的投資者而言，雖然可以拿到5%~6%的回報，而現(xiàn)在AA級3年期的銀行間城投債的收益率達(dá)到了6.1%，同樣基本無風(fēng)險，且流動性更好。對于劣后級的投資者而言，回報率為18%，但是面臨喪失本金的風(fēng)險。與此相比，股票投資的潛在回報能力遠(yuǎn)高于此，且不會完全失去本金。“由于債券市場沒有違約的情況，有些投資者低估了私募債的違約風(fēng)險。值得注意的是，中小企業(yè)私募債為非公開發(fā)行，監(jiān)管部門對其救助的道義責(zé)任大幅降低。債券的違約需要具有兩個必要條件。第一，資質(zhì)足夠差，使得發(fā)行人無償還能力；第二，非公開發(fā)行，使得監(jiān)管部門沒有阻止其違約的意愿。目前來看，私募債剛好符合上述兩個條件，很可能出現(xiàn)中國第一只發(fā)生實質(zhì)性違約的債券。”張旭說。

而另一方面，承銷商的動力似乎也并不充足。

一家合資券商的固定收益部總監(jiān)在今年6月份的時候曾興致勃勃地表示，正在積極儲備私募債項目，如果能順利申請到資格，就準(zhǔn)備馬上上手。而幾個月后，雖然馬上就能拿到承銷資格，但這位總監(jiān)的興趣似乎已經(jīng)所剩無幾。他表示屆時將會由投行部門來做這項業(yè)務(wù)，作為儲備客戶資源的一種手段。對固定收益部來說，在目前企業(yè)債項目遍地開花的情況下，另外花費人力去做一兩個億規(guī)模的私募債，實在不劃算。“連擔(dān)保公司都很難找，中小企業(yè)私募債的發(fā)債主體沒有反擔(dān)保措施。風(fēng)險大，政策類擔(dān)保公司來做的話只能賺1.5%~2.5%的費用，并不高，他們也不愿意做。”上述合資券商的固定收益部總監(jiān)表示。在目前已經(jīng)發(fā)行的52只債券中，只有3只債券是由擔(dān)保公司提供的增信。

將私募債分級之后，看起來可以解決一部分需求端的問題，也滿足高收益的需要。但80%的劣后部分將要負(fù)擔(dān)18%的收益率，這似乎又背離了私募債解決中小企業(yè)融資難的本意。如果按照前述產(chǎn)品的設(shè)計方式，企業(yè)的平均發(fā)行利率已經(jīng)達(dá)到了15%，而這還不包括優(yōu)先部分追加的擔(dān)保。