經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)  記者 王雪喬 李玲 輝瑞（Pfizer）再次創(chuàng)造了巨額收購案，當(dāng)?shù)貢r(shí)間上周一（22日）宣布，以140億美元現(xiàn)金，平均每股81.5美元的價(jià)格，準(zhǔn)備收購麥迪韋遜（Medi-vation）。眼看這樁天價(jià)并購案八九不離十，輝瑞的股價(jià)卻并沒有如理論上那樣瘋狂上漲，當(dāng)日僅小幅微漲0.72%，很快又跌回。

畢竟，熟悉輝瑞的人已經(jīng)太過了解這家全球第一制藥企業(yè)的套路，不斷的收購，不斷的增加管線，以保持投資人的信心。而這種方式可以持續(xù)嗎？

去年輝瑞170億美元收購Hos-pira的消息傳出時(shí)，股價(jià)在紐約市場(chǎng)的盤前交易中還能上漲1.7%。收購麥迪韋遜的消息兩天后，另一則收購阿斯利康旗下的小分子抗生素業(yè)務(wù)的消息，也沒有掀起漣漪。

被收購的麥迪韋遜，今年一直被大型制藥企業(yè)爭(zhēng)搶，包括輝瑞、阿斯利康、吉利德、新基等企業(yè)都在競(jìng)購名錄中，賽諾菲更是兩次因出價(jià)“過低”被麥迪韋遜拒絕。之所以如此搶手，是因?yàn)辂湹享f遜手握暢銷的前列腺癌藥物Xtandi，另外還有兩條在研管線。輝瑞此次的競(jìng)標(biāo)價(jià)格比消息公布前一星期五麥迪韋遜的股價(jià)高出約21%，這正中麥迪韋遜的下懷，其CEO　David　Hung此前曾毫不避諱地表示，公司要在高溢價(jià)的情況下賣出去。

看起來這樁生意中，雙方都賺到了。麥迪韋遜終于等來了理想的高價(jià)，輝瑞則將麥迪韋遜的明星產(chǎn)品納入自己的腫瘤產(chǎn)品體系中。但質(zhì)疑并未結(jié)束，最大的爭(zhēng)議也來自140億美元的高溢價(jià)：巨額代價(jià)能否換回預(yù)期的增長(zhǎng)？

輝瑞的高價(jià)收購已經(jīng)不止一兩次，過去15年這家公司花了至少2600億美元收購了20來家大大小小的制藥公司，今年早前收購Ana-cor醫(yī)藥公司的價(jià)格也比此前的收盤價(jià)溢價(jià)55%。大規(guī)模企業(yè)并購讓輝瑞一直位列全球頂尖的制藥公司，不過隨著近幾年接二連三遭遇研發(fā)挫折，即便擅長(zhǎng)并購和營銷的輝瑞也擋不住自2010年開始的下滑趨勢(shì)，現(xiàn)在的輝瑞，就像人到四十遭遇中年問題。

拿來主義

輝瑞的收購價(jià)不僅超過麥迪韋遜股價(jià)的1/3，還超過了其2017年市場(chǎng)預(yù)計(jì)銷量的11倍，也是輝瑞收入的4.5倍。面對(duì)高價(jià)質(zhì)疑，輝瑞總部對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)回應(yīng)稱，他們認(rèn)為這是“適當(dāng)”的價(jià)格，麥迪韋遜幾乎所有藥物都是腫瘤治療最前沿的藥物成果，正好加入輝瑞旗下已有的實(shí)體瘤和腫瘤免疫療法產(chǎn)品家族。

其中，實(shí)體瘤前列腺癌藥物Xtandi的峰值銷售預(yù)測(cè)為57億美元（與合作伙伴安斯泰來共享）。在研的乳腺癌藥物talazoparib和血癌藥物niraparib是兩條最新的PARP抑制劑管線，分別已經(jīng)進(jìn)入第二、三試驗(yàn)階段，麥迪韋遜CEO在一季度的電話會(huì)議中認(rèn)為talazoparib的銷量甚至可能超越Xtandi。另外，血癌藥物Pidilizumab更是腫瘤免疫藥物的候選者。

在輝瑞管理層22日舉行的一次投資者電話會(huì)議中，公司高層專門針對(duì)麥迪韋遜的收購計(jì)劃，詳述這筆交易背后潛在的收益，包括藥物資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況，以及雙方的目標(biāo)與期待。輝瑞認(rèn)為，這項(xiàng)交易在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都是一筆合算的買賣，預(yù)期將改善輝瑞的整體營收增長(zhǎng)率，并因此產(chǎn)生對(duì)輝瑞的創(chuàng)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生更大的影響。

短期來看，到2018年，輝瑞將失去其樂瑞卡的專利，萬艾可也將面臨仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)。遭遇專利懸崖的輝瑞急著入手較為成熟的產(chǎn)品，抵消專利藥到期的負(fù)面影響，哪怕付出高昂代價(jià)，似乎也是值得的。根據(jù)輝瑞方的預(yù)測(cè)，該交易完成后的第一個(gè)全年將會(huì)給公司帶來每股5美分的增收，且預(yù)計(jì)不會(huì)影響其2016財(cái)務(wù)狀況。

質(zhì)疑的聲音卻正是針對(duì)麥迪韋遜的明星藥物。Xtandi銷售雖好，但麥迪韋遜目前只獲得在美國銷售的一半利潤(rùn)，剩下的要分給合作伙伴日本藥企安斯泰來。且Xtandi在美國國內(nèi)銷售已經(jīng)趨于平緩，在第二季度，增長(zhǎng)率只有11％，還面臨強(qiáng)生旗下Zytiga的競(jìng)爭(zhēng)。

不過，輝瑞方面在電話會(huì)議中稱，未來還將繼續(xù)推進(jìn)Xtanti擴(kuò)展到新的適應(yīng)癥，這將帶來新的增長(zhǎng)。這很符合輝瑞一貫的作風(fēng)，既要增加有吸引力的資產(chǎn)，也要保證公司的短期收益。

有著150年歷史的輝瑞是一個(gè)典型的“拿來主義者”。所有的并購都是為了增加研發(fā)管線，畢竟新藥研發(fā)的投資回報(bào)周期太長(zhǎng)，收益又不穩(wěn)定。要維持至少10%的年增長(zhǎng)率，仔細(xì)想想買一個(gè)已經(jīng)初現(xiàn)成果的公司或者產(chǎn)品更劃算，風(fēng)險(xiǎn)也更低。現(xiàn)任首席執(zhí)行官Ian　Read曾在今年5月份公開表示，他更有興趣收購處于研發(fā)階段后期的資產(chǎn)，因?yàn)檩x瑞自己處于研發(fā)早期的藥物很多。

大量收購處于研發(fā)階段后期的資產(chǎn)不假。輝瑞今年6月宣布完成對(duì)生物制藥公司Anacor的52億美元全現(xiàn)金收購，獲得其局部用藥的非甾體PDE4抑制劑crisaborole，用于治療兒童及成人輕度至中度過敏性皮炎。而在麥迪韋遜的收購消息傳出后幾天，輝瑞又宣布以15億美元的價(jià)格收購英國制藥商阿斯利康旗下的小分子抗生素業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)組合包括三款已獲批的抗生素Merrem、Zinforo和Zavicefta，以及處于臨床研發(fā)中的ATM-AVI和CXL。

輝瑞自己的研發(fā)卻并不如Read所說的那般如意。最新的半年報(bào)顯示，從2013年至今，輝瑞共有6個(gè)藥物獲得了突破性藥物資格（BTD），同為制藥老店的羅氏則有12個(gè)藥物，諾華為10個(gè)。現(xiàn)任CEO　Read自2010年上任后，輝瑞的研發(fā)費(fèi)用曾一度遭到削減，從2010年的94.83億美元，削減到2013年谷底的66.78億美元。

不管從收入還是支出角度，投資者都很明顯地看到輝瑞近兩年的收購和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，是在補(bǔ)充在藥物研發(fā)的不足。

十字路口

輝瑞的壓力很容易理解。原本溫和增長(zhǎng)的一家公司，在上世紀(jì)80-90年代，研發(fā)投入陸續(xù)得到回報(bào)，收獲了包括萬艾可、立普妥、活絡(luò)喜等明星專利藥物，一躍成為大藥廠。快速的增長(zhǎng)提高了投資者對(duì)輝瑞的預(yù)期，同時(shí)也綁架了輝瑞的股票和市值。

90年代輝瑞爆發(fā)式地推出專利新藥的情景很難再現(xiàn)，制藥領(lǐng)域的創(chuàng)新不是一朝一夕就可以達(dá)成的，新藥研發(fā)往往需要15年左右的周期。再加上從上世紀(jì)70年代開始的多元化戰(zhàn)略削弱了輝瑞對(duì)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)的把握，使其錯(cuò)失了20世紀(jì)70年代生物醫(yī)藥發(fā)展的契機(jī)，輝瑞在這個(gè)醫(yī)藥前沿領(lǐng)域落后了默克、禮來等制藥企業(yè)。

為保住江湖地位，輝瑞做了不少嘗試。公司從90年代開始剝離檸檬酸、化妝品等邊緣業(yè)務(wù)，專注制藥。同一時(shí)期，輝瑞又將股票做了4次拆分，十年間1股股票被拆分成18股股票。但這些都不是長(zhǎng)久之計(jì)，真正讓輝瑞重回制藥企業(yè)榜單前列的是并購戰(zhàn)略。

立普妥原本是輝瑞與華納蘭伯特簽訂的合作推廣藥物，但在看到它的強(qiáng)勁表現(xiàn)后，輝瑞1999年通過873億美元并購華納蘭伯特而獲得該藥的全球獨(dú)家商業(yè)權(quán)利。2002年輝瑞與Pharmacia達(dá)成了643億美元的并購協(xié)議，2009年以642億美元收購了惠氏，2015年先是以170億美元收購了Hospira，之后又提出以1600億美元收購艾爾建但未果。未果的重大收購案還包括阿斯利康，這兩起并購案的失敗讓輝瑞在海外避稅的想法破滅。

雖然2015年輝瑞在兩年后重歸全球處方藥企業(yè)榜首，這一變化并非來自輝瑞增長(zhǎng)，而是輝瑞的跌幅弱于前一年的冠軍諾華。2010年輝瑞的銷售收入是678億美元，此后已經(jīng)連續(xù)5年下降，而主要原因就是藥品專利獨(dú)占權(quán)的喪失。同樣的下降趨勢(shì)也出現(xiàn)在近三年的每股凈收益和息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)中。

加上本輪消息后的股價(jià)持平，土豪輝瑞長(zhǎng)期依靠的并購策略已經(jīng)不足以刺激投資者的神經(jīng)。這家臃腫的大藥企就像遭遇了中年問題。還抱有期待的人們，只能等待輝瑞下一步的動(dòng)作。

輝瑞提出了分拆的想法，將公司拆分成兩家獨(dú)立經(jīng)營的實(shí)體，一家經(jīng)營品牌藥，一家經(jīng)營已經(jīng)失去專利保護(hù)的成熟藥物產(chǎn)品。這樣一來，輝瑞的專利保護(hù)業(yè)務(wù)會(huì)被投資者當(dāng)做更像是一家成長(zhǎng)公司，獲得更快的成長(zhǎng)。

分拆方案早在2014年就有征兆，輝瑞的業(yè)務(wù)板塊在當(dāng)年被分成兩部分：一部分專注新的品牌藥，一部分是已經(jīng)失去專利保護(hù)的成熟藥物。只是此后為了解決短期的財(cái)務(wù)危機(jī)，追趕美國公司進(jìn)行稅務(wù)倒置的潮流，這一行動(dòng)暫且擱置。現(xiàn)在分拆的方案被重新提起，輝瑞承諾在今年四季度作出決定。

并購麥迪韋遜后，輝瑞總部告訴記者，其業(yè)務(wù)將整合進(jìn)公司的創(chuàng)新藥物部門。兩天后，24日輝瑞又宣布同意以15億美元的價(jià)格收購英國制藥商阿斯利康旗下的小分子抗生素業(yè)務(wù)，并表示最新收購將鞏固其“基礎(chǔ)健康”業(yè)務(wù)。

一系列動(dòng)作，讓外界猜測(cè)，臃腫的輝瑞可能真的要分拆了。盡管上周一輝瑞首席財(cái)務(wù)長(zhǎng) Frank　D’Amelio說，Medivation公司交易的“不會(huì)影響任何拆分公司的決策的時(shí)機(jī)”。但去年的Hospira，今年的Anacor、Medivation，無一不是在強(qiáng)化公司的品牌藥業(yè)務(wù)。

分拆也不是那么容易的。輝瑞要協(xié)調(diào)眾多產(chǎn)品和子公司的關(guān)系，要保證財(cái)務(wù)狀況足夠支撐，還要平衡公司股東的利益。有分析人士認(rèn)為，輝瑞公司在啟動(dòng)業(yè)務(wù)分離計(jì)劃之前還需要準(zhǔn)備好最近三年的審定財(cái)務(wù)報(bào)表，因此輝瑞公司最早也只能在2017年開始這項(xiàng)計(jì)劃。