（圖片來源：圖蟲網(wǎng))

周浩/文

當(dāng)鮑威爾從耶倫手中接過美聯(lián)儲主席一職時(shí)，媒體上流傳著這樣一幅漫畫，在鮑威爾之前的幾位美聯(lián)儲主席，身高越來越矮，他們的身高也與美聯(lián)儲的政策利率走勢相映成趣。但鮑威爾即將接任美聯(lián)儲主席之時(shí)，其明顯更高的身材，似乎預(yù)示著金融危機(jī)以來極度寬松的貨幣政策行將改變。市場當(dāng)時(shí)普遍預(yù)期，美聯(lián)儲會(huì)在這位新主席治下開始加息進(jìn)程。

很顯然，當(dāng)鮑威爾進(jìn)入第二個(gè)任期時(shí)，美聯(lián)儲的加息進(jìn)程才真正開始。在鮑主席的第一個(gè)任期內(nèi)，他的加息進(jìn)程不僅受到了時(shí)任總統(tǒng)特朗普的打壓，也因?yàn)樾鹿谝咔楸l(fā)反而陷入了愈發(fā)寬松的境地。眼下，美國的通脹率不斷走高，通脹預(yù)期也在攀升，在鮑威爾面前幾乎只有加息一條道路。

不幸的是，連續(xù)的加息可能將美國經(jīng)濟(jì)推向衰退。對于全球金融市場而言，美聯(lián)儲的貨幣政策關(guān)系到全球金融市場的流動(dòng)性，也關(guān)系到未來一段時(shí)間的全球經(jīng)濟(jì)走勢。被稱為“永遠(yuǎn)的神”的美國股市，也在加息預(yù)期下出現(xiàn)了明顯的頹勢。

歷史往往驚人相似，鮑威爾眼下面臨的險(xiǎn)境在美國歷史上并非沒有發(fā)生過，離我們較近的一次就是1970年代的美國大通脹。因?yàn)槌晒χ卫砹诉@一次大通脹，大家記住了一個(gè)名字：保羅·沃爾克（Paul Volcker），由于沃爾克在擔(dān)任美聯(lián)儲主席時(shí)表現(xiàn)卓越，被廣泛認(rèn)為是當(dāng)代央行體系的奠基者，并在很大程度上影響了過去三十年的全球主要央行體系和政策定位。比如，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，中央銀行最為重要的準(zhǔn)則之一就是保持獨(dú)立性，并以保持物價(jià)穩(wěn)定作為最終政策目標(biāo)，這樣一個(gè)被inflation targeting的框架，其實(shí)踐基礎(chǔ)就是沃爾當(dāng)年成功抵御通脹、并以此為基礎(chǔ)迎來了80年代之后的美國經(jīng)濟(jì)起飛。

沃爾克在2019年去世，但他的回憶錄《堅(jiān)定不移》，仍然是記錄那段歷史的最佳佐證，他也用自己的經(jīng)歷娓娓道來，美國為何會(huì)走入當(dāng)時(shí)的境地，而面臨通脹，中央銀行應(yīng)該如何應(yīng)對。

《堅(jiān)定不移: 穩(wěn)健的貨幣與好的政府》

[美] 保羅·沃爾克   [美]克里斯蒂娜·哈珀 /著

徐忠 /譯

灰犀牛 / 中信出版集團(tuán)

2019年4月

治理通脹的原則

沃爾克的自傳講述了他的傳奇一生，從普林斯頓大學(xué)畢業(yè)后，他的第一份工作就是紐約聯(lián)儲的研究助理，這讓他和貨幣政策結(jié)下了不解之緣。此后，他在公共部門和私人部門之間做過多次職業(yè)轉(zhuǎn)換，既擔(dān)任過大通曼哈頓銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家和負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略的副總裁，也擔(dān)任過財(cái)政部副部長，紐約聯(lián)邦儲備地區(qū)銀行行長，并最終在1979年接受時(shí)任總統(tǒng)卡特的任命，擔(dān)任美聯(lián)儲主席。

美國的通脹率在1960年代保持了基本穩(wěn)定，但從60年代末和70年代初開始明顯抬升，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展、相對較為寬松的貨幣和財(cái)政政策成為了通脹的誘發(fā)因素，而到了1973年，第一次石油危機(jī)爆發(fā)，通脹再度迅猛抬升。數(shù)據(jù)顯示，美國在70年代初的第一輪通脹高點(diǎn)大約在6%左右，而到了第一次石油危機(jī)期間，通脹率已經(jīng)站上了10%左右的高點(diǎn)。

盡管雙位數(shù)的通脹率已經(jīng)足夠讓人咋舌，但第二次石油危機(jī)在1979年由于美國和伊朗關(guān)系緊張而再次沖擊全球市場，到了70年代末80年代初，美國的通脹均值已經(jīng)達(dá)到了12%。此時(shí)，沃爾克接任美聯(lián)儲主席，而美國的高通脹已經(jīng)持續(xù)了接近10年的時(shí)間。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，惡性通脹對經(jīng)濟(jì)的沖擊是致命且長期的。如果通脹與工資產(chǎn)生螺旋效應(yīng)，那么治理通脹的難度將大大增加，因?yàn)楣と藭?huì)因?yàn)楣べY要求得不到滿足而拒絕工作，這會(huì)造成供應(yīng)緊張并推升通脹。但如果漲薪的要求被滿足，那么大家的購買力會(huì)上升，這同樣會(huì)提升通脹以及通脹預(yù)期。

沃爾克治理惡性通脹的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，抑制通脹其實(shí)并不困難：提升利率、壓縮貨幣供應(yīng)、提升央行政策的可信度來管理通脹預(yù)期，只要做到這幾點(diǎn)，通脹的控制只是時(shí)間問題。然而，現(xiàn)實(shí)中的通脹治理卻顯得異常困難。

到底是哪里出了問題呢？

“派對開始時(shí)拿走酒杯”

美聯(lián)儲主席馬丁(William McChesney Martin)曾打趣說，美聯(lián)儲的工作就是“在派對開始時(shí)拿走酒杯”。沃爾克也認(rèn)可這句話。事實(shí)上，在通脹初現(xiàn)苗頭時(shí)，通過收緊貨幣能夠達(dá)到比較好的效果。但通脹上升初期，往往是經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期，各行各業(yè)正歌舞升平，而這時(shí)候收緊貨幣政策，就相當(dāng)于在派對剛剛開始的時(shí)候拿走所有人的酒杯，可以想象，這是一件多么讓人掃興的事情。

與此同時(shí)，政治意愿也在很大程度上阻礙著貨幣政策的收緊。即使像沃爾克這樣德高望重的美聯(lián)儲主席，在他的第二任期內(nèi)，里根總統(tǒng)也曾經(jīng)約他在白宮的圖書館會(huì)面，試圖干預(yù)貨幣政策。沃爾克這樣描述道，里根總統(tǒng)當(dāng)時(shí)并沒有說話，顯得非常不安。總統(tǒng)辦公廳主任詹姆斯·貝克對沃爾克說：“總統(tǒng)命令你在選舉前不要提高利率。”

這樣的一次會(huì)面被沃爾克記錄在本書中，他的判斷是里根約他在圖書館而非橢圓形辦公室見面，很可能是因?yàn)闄E圓形辦公室有錄音系統(tǒng)，所有的對話都會(huì)被記錄，而里根不希望這次對話未來被公諸于眾，同時(shí)里根本人也沒有開口，這也讓這次“總統(tǒng)召見”帶有些詭異的色彩。

相信看過美劇《紙牌屋》的觀眾，會(huì)很容易對這樣的場景進(jìn)行腦補(bǔ)，在臺面上的討論之外，還有大量的臺面下的爭論、交易和命令，這幾乎成為了美國政治的必備場景。如果說里根仍然顧及到各種可能的后果，那么特朗普公開要求美聯(lián)儲降息，則讓所有的關(guān)于中央銀行獨(dú)立性的討論幾乎成為了空談。這也在很大程度上表明，很多在敏感關(guān)頭發(fā)生的一些看似奇怪的事情，其背后的確可能存在復(fù)雜的糾葛。

對于美聯(lián)儲來說，拿走酒杯并不是一件難事，但什么時(shí)候動(dòng)手，體諒派對主人會(huì)不會(huì)不開心，都是令人頭疼的問題。

唯一方法是控制貨幣

“無論何時(shí)何地，通脹都是一種貨幣現(xiàn)象。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)在1963年說了這句話。這句被認(rèn)為是貨幣學(xué)派的經(jīng)典理論，在當(dāng)時(shí)在學(xué)界卻沒有太多擁躉。沃爾克也承認(rèn)，如果沒有后來實(shí)際出現(xiàn)的大規(guī)模惡性通脹，他可能也不會(huì)認(rèn)可這樣一個(gè)結(jié)論。

過多的貨幣追逐過少的商品，成為了70年代通脹的一個(gè)經(jīng)典場景，如果說石油危機(jī)帶來了供給側(cè)的壓力，那么大規(guī)模的財(cái)政刺激和貨幣供應(yīng)則大大增加了需求，從而帶來了更大的通脹壓力。

面臨食品和能源價(jià)格上升，很多政府的第一反應(yīng)是向消費(fèi)者提供補(bǔ)貼來緩解生活開支的大幅度上升，但補(bǔ)貼一旦形成，就很難取消。為了取悅選民，總統(tǒng)候選人們往往會(huì)許諾更大規(guī)模的補(bǔ)貼，這會(huì)帶來大規(guī)模的財(cái)政赤字，而這些赤字都要通過政府債務(wù)的形式向資本市場尋求融資——最終推升貨幣供應(yīng)量。

從這個(gè)角度而言，很多貨幣概念的厘清是非常重要的，比如說央行可以控制的是儲備貨幣(reserve money)，但在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的是廣義貨幣(M2)，儲備貨幣和廣義貨幣之間的系數(shù)被稱為貨幣乘數(shù)。廣義貨幣與通脹高度相關(guān)，也是我們現(xiàn)實(shí)中使用的貨幣，但廣義貨幣并不由央行直接控制，因此央行的主要工作就是通過貨幣政策來影響廣義貨幣的變化。貨幣政策一般分為數(shù)量型和價(jià)格型的政策工具，在貨幣緊縮的階段，提高存款準(zhǔn)備金率以及提高利率，是最為常用的兩種方式。在沃爾克治下，美聯(lián)儲不斷收緊利率和存款準(zhǔn)備金率，在1980年3月份，他將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從10.25%提升到20%，在當(dāng)年6月份他短暫下調(diào)了利率，通脹持續(xù)，于是他在12月又將利率提高到20%，并保持在16%以上，一直到1981年5月終止。

超高利率最終抑制了需求，通脹在1980年代初期得到控制，但貨幣供應(yīng)量仍然沒有明顯放緩跡象，這意味著貨幣緊縮仍然需要持續(xù)。但新的問題也不可避免地出現(xiàn)了——美國經(jīng)濟(jì)開始陷入衰退。

1980年，美國經(jīng)濟(jì)負(fù)增長0.3%，這遠(yuǎn)低于1979年3.2%的水平，到了1981年，經(jīng)濟(jì)增長反彈了2.5%，但在1982年則再度萎縮1.8%，同時(shí)失業(yè)率上升至二戰(zhàn)后的最高水平。面對著經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，沃爾克仍然堅(jiān)持著高利率政策，從他的角度來看，如果惡性通脹持續(xù)的時(shí)間很長，那么經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間也會(huì)更長。與此同時(shí)，他也表示，如果在當(dāng)時(shí)有更好的辦法來治理通脹，那么美聯(lián)儲肯定會(huì)選擇其它的方法。不幸的是，在當(dāng)時(shí)也沒有，現(xiàn)在也沒有，未來也不會(huì)有。這也點(diǎn)出了本書的主題：堅(jiān)定不移。

“花式放水”釀成苦果

眼下的美國，正面臨著沃爾克時(shí)代之后最為嚴(yán)重的通脹問題。通脹問題的產(chǎn)生幾乎與1970年代如出一轍，比如說類似當(dāng)年石油危機(jī)的俄烏沖突，各種政治利益試圖干預(yù)貨幣政策，以及大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼。

在多年的低通脹后，很多人似乎已經(jīng)忘記了“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”這條傳統(tǒng)金律，頗有些諷刺的是，通脹目標(biāo)從一個(gè)控制目標(biāo)，漸漸成為了一個(gè)各央行努力的方向。甚至有學(xué)者提出“現(xiàn)代貨幣理論”的新思潮，認(rèn)為只要通脹沒有達(dá)到目標(biāo)值，那么“印錢”將不能停止。也有學(xué)者指出通脹目標(biāo)應(yīng)該以指數(shù)作為目標(biāo)，而非傳統(tǒng)的同比增長率。換句話說，如果每年的通脹控制目標(biāo)是同比增長2%，如果以十年為一個(gè)區(qū)間，理論上來說，通脹指數(shù)應(yīng)該在10年中上升超過20%。如果中間有年份出現(xiàn)通縮或者低通脹，那么未來就應(yīng)該達(dá)到更高的通脹水平來保證通脹指數(shù)達(dá)到長期水平。這也就意味著當(dāng)通脹出現(xiàn)時(shí)，央行應(yīng)該保持克制，原因讓人哭笑不得：因?yàn)樘脹]有通脹了。

在這一系列思潮的影響下，各主要央行的“花式放水”層出不窮，為了避免短期因素干擾“放水”，很多央行開始使用經(jīng)過平滑處理的通脹指標(biāo)來抵擋相關(guān)質(zhì)疑。直到2022年，惡性通脹真的來了，大家才突然想起來，通脹在任何時(shí)候都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，而鼓吹“放水”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們卻一下都消失了。

面對通脹，美聯(lián)儲最初如1970年代一樣，流露出了各種猶豫，到了今年的第二季度，美國的通脹率擊破8%，美聯(lián)儲才開始準(zhǔn)備開啟大規(guī)模加息，并在過去的5月份議息會(huì)議上“超常規(guī)”加息50個(gè)基點(diǎn)，市場也預(yù)期在未來的兩次會(huì)議上美聯(lián)儲會(huì)再度加息50個(gè)基點(diǎn)。即便如此，聯(lián)邦利率在今年年底的水平仍然不到3%，實(shí)際利率仍然處于深度負(fù)值。按照沃爾克的原則，美聯(lián)儲當(dāng)然需要、也能夠很快加息，但是快速加息必然帶來資產(chǎn)價(jià)格的大幅縮水，華爾街的不滿和郁悶將很快蔓延整個(gè)政壇，即使拜登總統(tǒng)也認(rèn)為通脹是眼下的首要問題，但他也更希望通過非貨幣方式——比如說降低對中國商品的關(guān)稅——來解決國內(nèi)的通脹壓力。

“堅(jiān)定不移”并不容易

盡管歷史已經(jīng)證明，對于通脹的綏靖，將很可能導(dǎo)致下一輪的更加高企的通脹，但美聯(lián)儲很難會(huì)堅(jiān)定不移地把控制通脹作為首要目標(biāo)。在沃爾克卸任后的若干年后，美聯(lián)儲在政策目標(biāo)中加上了“維護(hù)金融穩(wěn)定”。這是因?yàn)槲×?008年金融危機(jī)的教訓(xùn)，但同時(shí)也給美聯(lián)儲上了一道緊箍咒。也就是說，如果股市下跌速度過快，美聯(lián)儲必須在控制通脹和避免資產(chǎn)價(jià)格崩盤之間作一個(gè)新的平衡。

雖然很多投資者對緊縮貨幣政策深惡痛絕，但從歷史上來看，貨幣緊縮的時(shí)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于擴(kuò)張的時(shí)期。但那些在貨幣緊縮時(shí)期的股市和樓市崩盤，往往給普通人帶來了更加深遠(yuǎn)和痛苦的回憶。絕大多數(shù)投資者也傾向于認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格下跌是央行的錯(cuò)，但資產(chǎn)價(jià)格上漲卻是因?yàn)樽约旱?ldquo;努力和智慧”。

考慮到以上的這些因素，我們會(huì)更理解 “堅(jiān)定不移”為什么如此珍貴且困難。我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多事情都在歷史上發(fā)生過，但人類并往往會(huì)再次陷入一樣的困境之中。