管濤/文

今年7月份，美聯(lián)儲(chǔ)背對(duì)背加息75BP，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至2.25%～2.50%的中性水平。但在8月底杰克遜霍爾年會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表八分鐘的超級(jí)鷹派講話之前，市場(chǎng)憧憬未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐可能放慢甚至明年開始降息，金融市場(chǎng)迎來喘息之機(jī)。當(dāng)月，美元指數(shù)微漲1.1%，上月上漲2.9%；2年、5年和10年期美債收益率分別回落3、31和31BP，上月分別上升39、20和13BP；標(biāo)普500指數(shù)上漲9.1%，上月下跌8.4%。美國(guó)財(cái)政部公布的最新國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)顯示，同期美國(guó)證券投資項(xiàng)下跨境資本凈流入加速，強(qiáng)勢(shì)美元周期的虹吸效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

1.外資在美進(jìn)一步凈增持證券資產(chǎn)，增持規(guī)模超過了今年上半年的月均水平。

7月份，美國(guó)證券投資項(xiàng)下資本凈流入1535億美元，為連續(xù)三個(gè)月凈流入，較上半年月均凈流入規(guī)模高出21%。其中，私人海外投資者凈買入1501億美元，較上半年月均凈買入規(guī)模高出12%；官方海外投資者凈買入33億美元，終結(jié)了之前的連續(xù)兩個(gè)月凈賣出，上半年月均凈賣出67億美元（見圖1）。

值得指出的是，私人和官方海外投資者雙雙增持，是今年2月份以來首次。這顯示，今年以來，通脹飆升、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮催生的強(qiáng)勢(shì)美元周期下，美元資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資本的吸引力不斷增強(qiáng)，全球“美元荒”越演越烈。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)月，新興市場(chǎng)證券投資凈流出107億美元，為連續(xù)五個(gè)月凈流出。

2.海外投資者對(duì)長(zhǎng)短期證券資產(chǎn)均有所增持，但銀行對(duì)外負(fù)債增加較多，國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

7月份，銀行對(duì)外負(fù)債凈增1226億美元，貢獻(xiàn)了當(dāng)月美國(guó)證券投資項(xiàng)下資本凈流入規(guī)模的80%，較上半年月均多增965億美元，相當(dāng)于同期美國(guó)證券投資凈流入多增額的3.62倍；海外投資者增持長(zhǎng)期證券資產(chǎn)（包括美國(guó)證券和外國(guó)機(jī)構(gòu)、企業(yè)在美發(fā)行上市的外國(guó)證券）60億美元，較上半年月均少增841億美元，相當(dāng)于同期美國(guó)證券投資凈流入多增額的-3.16倍；短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)托管海外持有額凈增249億美元，多增143億美元，相當(dāng)于同期美國(guó)證券投資凈流入多增額的54%。銀行對(duì)外負(fù)債成為美國(guó)證券投資凈流入的主力軍，表明在通脹上行、貨幣緊縮、金融動(dòng)蕩的環(huán)境下，海外投資者避險(xiǎn)情緒上升，減持了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而增加了現(xiàn)金持有。

類似情形在2020年3月疫情大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺，美股十天四次熔斷，金融市場(chǎng)極度恐慌時(shí)期也發(fā)生過。當(dāng)月，海外投資者減持長(zhǎng)期證券資產(chǎn)1492億美元，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)托管海外持有額凈下降96億美元，銀行對(duì)外負(fù)債凈增4738億美元，美國(guó)證券投資凈流入3150億美元，后二者均刷新歷史記錄（見圖2）。

3.剔除銀行對(duì)外負(fù)債變動(dòng)后，私人海外投資者繼續(xù)增持美國(guó)證券資產(chǎn)，但增持幅度有所下降。

當(dāng)月，私人海外投資者在美增持證券資產(chǎn)274億美元，為連續(xù)十個(gè)月凈增，增持規(guī)模較上半年月均規(guī)模下降71%。其中，減持長(zhǎng)期美國(guó)證券（包括中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和美國(guó)公司股票）119億美元，上半年為月均增持647億美元。這主要是因?yàn)樗饺撕Ｍ馔顿Y者同期減持了美國(guó)公司股票571億美元，較上半年月均規(guī)模多減69%；增持中長(zhǎng)期美債261億美元，較上半年月均規(guī)模少增65%。同期，他們還減持了外國(guó)在美上市公司股票89億美元，結(jié)束了之前的“三連增”。

這表明私人海外投資者乘當(dāng)月美股反彈之際，降低了在美股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，私人海外投資者小幅減持了短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券61億美元，較上半年月均規(guī)模少減56%；增持其他短期可轉(zhuǎn)讓證券336億美元，較上半年月均規(guī)模多增32%（見圖3）。

4.官方海外投資者略微加倉(cāng)了美國(guó)證券資產(chǎn)。

當(dāng)月，官方海外投資者在美增持證券資產(chǎn)33億美元，較上半年月均凈減持67億美元的情況略有改觀。其中，增持長(zhǎng)期美國(guó)證券61億美元（其中增持政府機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債123億美元，減持中長(zhǎng)期美債30億美元，減持股票32億美元），略高于上半年月均增持59億美元的規(guī)模；減持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券和其他可轉(zhuǎn)讓證券26億美元（其中減持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券43億美元），高于上半年月均減持10億美元的規(guī)模（見圖4）。

5.外資持有美債余額增加，主要是因?yàn)槊纻找媛氏滦小⒚纻鶅r(jià)格上漲的正估值效應(yīng)。

7月末，外國(guó)投資者合計(jì)持有美債余額75012億美元，較上月末增加703億美元，為連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比增加，較上月多增598億美元。其中，外資凈增持美債127億美元，僅貢獻(xiàn)了持有美債增加額的18%，環(huán)比少增279億美元；正估值效應(yīng)576億美元，貢獻(xiàn)了持有美債增加額的82%，上月為負(fù)估值效應(yīng)301億美元。由此可見，7月份外資持有美債余額環(huán)比多增，并非是外資真金白銀地大幅增持了美債。今年上半年，外資持有美債余額累計(jì)減少3168億美元，其中：負(fù)估值效應(yīng)5831億美元，主要反映了同期美債收益率上行、美債價(jià)格下跌的影響，貢獻(xiàn)了184%；外資凈增持美債2664億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)84%（見圖5）。

將上半年外資持有美債余額下降等同于外資大幅減持美債，純屬以訛傳訛。對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)的解釋，也經(jīng)常出現(xiàn)因混淆流量和存量的概念，產(chǎn)生類似的誤解。其實(shí)，今年7月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額增加328億美元，正是受益于全球股債反彈的正估值效應(yīng)影響；上半年外匯儲(chǔ)備余額減少1789億美元，其中，因?yàn)槊涝蠞q、股債雙殺的負(fù)估值效應(yīng)減少2010億美元，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加222億美元。最近，有人將前8個(gè)月中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額減少1953億美元，與海關(guān)貿(mào)易順差大、銀行涉外收付順收小、貿(mào)易結(jié)售匯順差更小聯(lián)系起來，說明當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本外流嚴(yán)重，造成外匯儲(chǔ)備下降，有指鹿為馬之嫌。

6.海外投資者對(duì)美債的興趣總體趨于減弱。

7月份，外資凈增持美債規(guī)模較上半年月均少增71%。從交易主體看，7月末，私人海外投資者持有美債余額35858億美元，環(huán)比增加302億美元，其中凈增持美債200億美元，較今年上半年月均少增67%，正估值效應(yīng)103億美元；官方海外投資者持有美債余額39427億美元，環(huán)比增加401億美元，其中凈減持美債73億美元，少減54%，正估值效應(yīng)474億美元。由此可見，私人投資者對(duì)美債只是加倉(cāng)放緩，而官方投資者減持美債的態(tài)度則更為堅(jiān)決。

實(shí)際上，從去年4月份以來，除去年7月份外，其他月份官方海外投資者均為凈減持美債（見圖6和圖4）。這部分反映了相關(guān)經(jīng)濟(jì)體因美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美指走高，拋售外匯儲(chǔ)備，干預(yù)當(dāng)?shù)刭Y本外流、匯率貶值的影響。從交易品種看，7月份，外資增持中長(zhǎng)期美債231億美元，較今年上半年月均少增61%；減持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券104億美元，少減33%（見圖6）。這延續(xù)了上半年“鎖長(zhǎng)賣短”的交易策略，只是程度有所減輕。

7.中國(guó)投資者美債持有額重新增加，但這不等于中資重新增持美債。

7月末，中國(guó)投資者持有美債余額9700億美元，較上月末增加22億美元，中止了去年12月份以來的“七連跌”，較上月多增152億美元。其中，中資實(shí)際凈減持中長(zhǎng)期美債71億美元，較今年上半年月均多減104%；短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券買賣凈額及正估值效應(yīng)合計(jì)93億美元，今年上半年為月均-133億美元。

不過，中資減持中長(zhǎng)期美債的同時(shí)，增持了其他中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)合計(jì)82億美元，較上半年月均少增53%。其中，增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債和公司債合計(jì)82億美元，增持外國(guó)債券76億美元，減持美國(guó)和外國(guó)公司股票4億美元。總體上，當(dāng)月中資凈增持中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)11億美元，較今年上半年月均少增92%。

有意思的是，今年3月份人民幣匯率沖高回落以來至7月份，剔除中長(zhǎng)期美債后，中國(guó)投資者在美累計(jì)凈增持長(zhǎng)期證券資產(chǎn)1057億美元，同比增長(zhǎng)70%（見圖7）。同期，中國(guó)可比口徑的銀行代客貨物貿(mào)易涉外收付順差與海關(guān)貿(mào)易順差之比為60%，同比上升6.4個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差與海關(guān)貿(mào)易順差之比為31%，同比下降23.8個(gè)百分點(diǎn)。這表明中國(guó)當(dāng)期貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為貿(mào)易順收的漏損減少，但轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差的效率下降，貿(mào)易順收更多變成了民間對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用，包括投資美國(guó)證券。這與前述結(jié)論正好相互印證。

需要說明的是，如果這是中國(guó)企業(yè)或機(jī)構(gòu)依法合規(guī)的對(duì)外投資，就不能視作資本外逃。事實(shí)上，當(dāng)央行基本退出外匯市場(chǎng)干預(yù)后，一定是經(jīng)常項(xiàng)目順差越大，資本項(xiàng)下凈流出越多。只不過資本流出的主體既可能是本國(guó)居民個(gè)人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)減少了海外資產(chǎn)運(yùn)用（資產(chǎn)方），也可能是非居民個(gè)人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)減少了中國(guó)金融資產(chǎn)或債權(quán)持有（負(fù)債方）。

根據(jù)外匯局的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)，今年一季度，由于外來證券投資由上年同期凈流入597億轉(zhuǎn)為凈流出387億美元，中國(guó)證券投資項(xiàng)下錄得凈流出798億美元，同比多流出667億美元。同期，居民個(gè)人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)其他投資項(xiàng)下對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用減少1557億美元，其他投資凈流出252億美元，同比少流出699億美元，較好地對(duì)沖了證券投資項(xiàng)下的外資減持壓力。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）