（美編：肖麗亞）

經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 胡艷明 汪青 李梅最近有點“煩”，購買的十多萬銀行理財產(chǎn)品虧到“肉疼”。“大多數(shù)時候，一萬塊錢一個月的收益也就30塊錢左右，但是前段時間一直連續(xù)虧損，不僅收益全部虧完，我的本金也受到一定的影響。”李梅很不解，明明購買的銀行理財產(chǎn)品介紹是R2型中低風(fēng)險，為何還會虧損這么多？

繼今年3月份銀行理財產(chǎn)品主要因股市波動出現(xiàn)破凈潮后，11月銀行理財產(chǎn)品再迎下跌考驗，這次是債市波動。11月14日以來的幾個交易日，不少投資者經(jīng)歷了上半年積累的收益短期內(nèi)全部跌沒的景象。

這讓購買以穩(wěn)健著稱的銀行理財?shù)耐顿Y者備受煎熬，他們還是有些無法面對銀行理財虧損，有人選擇堅守，有人“割肉”離場。

沒有過多思考，李梅就在手機(jī)APP上將所持有的理財產(chǎn)品全部贖回，然后購買了銀行定期存款。

有銀行理財子公司的債券投資交易員表示，有幾日投資者理財贖回金額超過億元，為了應(yīng)對贖回，銀行理財子公司則需要將債券等投資標(biāo)的賣掉以兌換投資者贖回資金。“幾乎那幾天都在極限操作。”

這次回撤對理財子公司是一場壓力測試，更是一次難得的經(jīng)驗教訓(xùn)。一位理財子公司前高管對記者表示，尤其是目前整體市場收益率比較低的情況下，理財子公司對其發(fā)行產(chǎn)品的久期的管理、資產(chǎn)的配置、規(guī)模的控制、包括它的流動性的安排，都需要進(jìn)行優(yōu)化。

這也是銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型之后，第二次直面短時間內(nèi)凈值大幅下跌，凸顯了轉(zhuǎn)型后銀行理財必須要承受流動性考驗，同時其對資金市場的影響也開始顯現(xiàn)。

在天風(fēng)證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬看來，“理財贖回問題在現(xiàn)階段有其特定時點的特殊性，可以說是市場波動遭遇機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖撞，這個沖撞不會永遠(yuǎn)持續(xù)，但是當(dāng)下會比較棘手。機(jī)構(gòu)、投資人、監(jiān)管可能都沒有充分準(zhǔn)備好。”

一場壓力測試

“上半年的收益在11月中旬的幾個交易日內(nèi)全部跌沒了”，李梅認(rèn)為，買理財產(chǎn)品本身就不圖收益有多高，就是求一個穩(wěn)，沒想到買了十多年銀行理財?shù)淖约海罱K會被銀行理財虧了本金，內(nèi)心一時半會還是沒有辦法接受。即使后續(xù)理財產(chǎn)品收益逐漸回調(diào)，短期內(nèi)不打算再購買了。

不僅投資者感受到理財收益的下降，理財產(chǎn)品的發(fā)行端也同樣承擔(dān)著巨大的壓力。有銀行理財子公司的債券投資交易員表示，從業(yè)以來還沒遇到過如此波動的市場情況。另外一方面，債券的下跌引發(fā)理財產(chǎn)品的每日凈值大幅下跌，投資者開始贖回，“理財?shù)内H回情況簡直快接近交易的極限。”而據(jù)他與同行交流所知，很多同業(yè)公司也都有類似的情況。

整個理財市場贖回壓力有多大？光大證券一份研究報告顯示，采用兩種方法對理財贖回壓力進(jìn)行估算，貨幣及債券市場利率快速上行階段，每日理財贖回規(guī)模很可能在500億以上，峰值壓力或達(dá)到1000-2000億。

與李梅不同，盡管楊洋也經(jīng)歷所持理財產(chǎn)品出現(xiàn)本金虧損，但他還是決定繼續(xù)持有。“今年3月份的時候，由于股票市場和債券市場接力調(diào)整，銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)大面積破凈。當(dāng)時我購買的理財產(chǎn)品也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的虧損，那是第一次經(jīng)歷銀行理財產(chǎn)品虧錢。我立馬就打電話給銀行理財經(jīng)理了解情況，在和銀行溝通后最終也接受了今后所有銀行理財產(chǎn)品都是凈值化管理。而且銀行業(yè)一直強(qiáng)調(diào)賬面上短期浮虧，并不代表到期時的實際收益。”楊洋表示，隨著市場調(diào)整結(jié)束，那陣子虧的錢，確實也慢慢漲回來了。

這波債市波動引起的銀行理財產(chǎn)品收益大跌，楊洋就沒有那么恐慌。與此同時，銀行客戶經(jīng)理也及時聯(lián)系到他解釋理財產(chǎn)品下跌的原因。“債券市場的調(diào)整已經(jīng)到位，但是由于銀行理財產(chǎn)品的凈值更新略有滯后，回調(diào)可能有所延遲。我看了一下賬戶，確實大部分銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)開始回漲，仍有小部分還在虧損。”楊洋表示，在沒有更好的投資標(biāo)的前，還是會繼續(xù)持有銀行理財產(chǎn)品。

一位理財子公司前高管認(rèn)為，銀行理財子公司在投資的過程當(dāng)中，整體是趨于穩(wěn)健、保守的一種防守型投資。這次收益下跌引發(fā)投資者贖回，主要涉及以市值法計算的高頻交易產(chǎn)品，這種產(chǎn)品本身規(guī)模不算特別大，例如每天開放或者是7天開放型產(chǎn)品等持有期比較短的理財產(chǎn)品。

這些高頻交易的理財產(chǎn)品，如果是現(xiàn)金管理類的話，并且是以攤余成本法的計算方式，收益波動不會影響到凈值；而一些凈值化的高頻交易理財產(chǎn)品，是以市值法估值，產(chǎn)品收益率的回撤，引發(fā)了投資者的贖回。

即使是對于高頻短期的理財產(chǎn)品，各個機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品也不一樣。例如，有些短期的產(chǎn)品里面配置了一些存款，存款資產(chǎn)可以引用攤余成本估值，它的波動相對較小；有些配置更多的是債券或者同業(yè)存單，按照市值法估值，它會波動會更大一些。因此，各家的組合管理的策略上有差異。

總體規(guī)模上，上述前任高管認(rèn)為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的總量可能不多，因為它的凈值的管理壓力比較大。因為在2021年6月，銀保監(jiān)會、人民銀行聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》（以下簡稱“現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)”），監(jiān)管部門對現(xiàn)金管理產(chǎn)品有規(guī)模限制，但如果是市值化的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品沒有規(guī)模限制。

東吳證券研報顯示，截至11月16日，銀行理財存續(xù)產(chǎn)品共38226只，披露凈值的有31195只，其中1838只累計凈值小于1，破凈比例為5.9%，總體破凈幅度不大，顯著低于3月高達(dá)9%的破凈比例。

據(jù)光大證券統(tǒng)計，2022年11月14-18日，共有1.2萬只產(chǎn)品披露凈值，規(guī)模14.6萬億；樣本中，從收益率角度看，有1996只產(chǎn)品，規(guī)模1.07萬億，今年以來年化收益率為負(fù)，規(guī)模占比7.3%；有5047只產(chǎn)品（規(guī)模7.69億）近1個月收益率為負(fù)，規(guī)模占比52.7%。

轉(zhuǎn)型探索

有資管行業(yè)人士認(rèn)為，產(chǎn)品凈值下跌遭遇贖回是銀行理財產(chǎn)品本身、現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品屬性以及投資者的理念等多方面因素共同造成的結(jié)果。

理財市場收益波動與整個理財市場的改革密切相關(guān)。過去，銀行理財業(yè)務(wù)作為銀行資產(chǎn)管理部門主要負(fù)責(zé)的產(chǎn)品，大都是有剛性兌付的特征，因此切分的是銀行的定期存款市場。

但是在資管新規(guī)之后，銀行理財完全不一樣了，打破剛性兌付，“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”已成理財市場的常態(tài)。

在光大證券銀行業(yè)首席分析師王一峰看來，過去很長一段時間以來，銀行理財業(yè)務(wù)拓展“跑馬圈地”，在“資管新規(guī)”之前，資產(chǎn)池業(yè)務(wù)盛行，資管機(jī)構(gòu)出于展業(yè)訴求，讓投資者獲取了與之承擔(dān)風(fēng)險不匹配的收益率水平，這也是支撐理財規(guī)模快速膨脹的根基所在。

隨之而來的“資管新規(guī)”過渡期安排，要求存量理財“發(fā)起在母行、責(zé)任在母行、處置在母行”，通過表內(nèi)化等方式來化解存量業(yè)務(wù)風(fēng)險。

王一峰分析，在“資管新規(guī)”之后，為使得銀行資管產(chǎn)品迅速向理財子切換，承接近30萬億資管規(guī)模，“類貨幣類”產(chǎn)品仍是發(fā)行大頭，使用攤余成本法的現(xiàn)金管理類理財大行其道。至此，銀行理財仍未完全脫離拉長久期、增加杠桿、風(fēng)險下沉的資產(chǎn)池運作模式。隨后監(jiān)管推動了現(xiàn)金管理類理財改造，一方面要求現(xiàn)金管理類理財監(jiān)管實質(zhì)性趨同貨幣市場基金；另一方面是著手壓降現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占比。由此推動了最短持有期凈值型、周期型等產(chǎn)品的置換。

2021年6月，銀保監(jiān)會、人民銀行聯(lián)合下發(fā)的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)中，對現(xiàn)金管理類理財業(yè)務(wù)的投資范圍、估值方法、久期管理、集中度管理、流動性管理等提出了規(guī)范性意見。規(guī)范整改主要涉及兩方面：一是存續(xù)規(guī)模壓降，到2022年底，相關(guān)銀行理財子公司現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占比下降到30%；二是資產(chǎn)端要符合新規(guī)要求，包括投資范圍、集中度和資產(chǎn)久期等方面均待整改。

在逐步回歸資管機(jī)構(gòu)“買者自負(fù)，賣者盡責(zé)”的本源初心的背景下，銀行理財子正在推進(jìn)業(yè)務(wù)市場化運作，考核也逐步向市場化轉(zhuǎn)型過渡，對產(chǎn)品業(yè)績提出了考核要求。同時，各理財子對標(biāo)市場成熟資管機(jī)構(gòu)，逐步將產(chǎn)品規(guī)模、利潤、管理費等指標(biāo)也納入考核體系，向公募、券商資管、保險資管等機(jī)構(gòu)逐步靠攏。“實際上，目前大多數(shù)的理財子公司仍與母行在各方面都存在千絲萬縷的聯(lián)系，所謂的考核機(jī)制也很難真正做到市場化。”某城商行系銀行理財子公司李林表示，“對于大多數(shù)銀行而言，眼下也并沒有將理財子作為獨立的利潤中心去考慮，更多的是用它消化歷史遺留問題，并且在這個過程中做好投資者教育工作。”

國有行系理財子公司人士王源告訴記者，作為資管新規(guī)落地元年，銀行理財子公司的發(fā)展還處于摸索發(fā)展期。一方面在主動尋求市場化經(jīng)營，但是由于脫胎于銀行，自然也會帶著銀行“信貸文化”的特征，而“信貸文化”最大的特點就是追求穩(wěn)健。因此，這也決定它不可能像基金公司那樣重投研能力，在投資策略上也會更加趨于保守。

王源表示，現(xiàn)階段，各家理財子公司在KPI考核方面各有側(cè)重點，但肯定都會涉及到規(guī)模、風(fēng)險把控以及實際收益。比如合資理財子公司，就偏向發(fā)展權(quán)益產(chǎn)品，國有大行的理財產(chǎn)品就會偏穩(wěn)健，還是傳統(tǒng)打法以債券為主。畢竟大部分銀行理財子公司都是各大銀行的資管部轉(zhuǎn)型而來，并不是從零起步，管理模式、高管團(tuán)隊等都時從銀行延續(xù)下來，暫時沒有辦法從根本上去改變。“追求規(guī)模肯定沒錯，但是產(chǎn)品的風(fēng)險把控和實際收益也要做起來，否則復(fù)購率低規(guī)模最終也難做大。同時，對于像我們這樣的國有行系理財子公司，業(yè)務(wù)合規(guī)肯定是最基本的要求。經(jīng)常是監(jiān)管要求做到1，我們會做到1.5。相對而言，城商行、股份行系的理財子公司步子會更大一點，偶爾甚至踩點灰色地帶，他們的日子可能更好過。”王源說。

對于理財子公司的盈利，李林表示，考慮到和母行之間的緊密聯(lián)系，實際上可調(diào)節(jié)的空間很大。目前各家策略基本上就是讓理財子稍微賺點錢，確保在行業(yè)中處于平均水平，業(yè)績不要太難看就行。至于績效考核和更細(xì)指標(biāo)，應(yīng)該是未來要考慮的事情。

資管新規(guī)對理財產(chǎn)品凈值化管理和估值方式的要求改變了銀行理財原有發(fā)展格局，對銀行理財部門及理財子公司的產(chǎn)品管理能力和風(fēng)險管控能力提出更高的要求。

在現(xiàn)階段，不同銀行理財子在投研人才配置方面的策略也有所不同。李林表示，按照監(jiān)管的要求，理財子公司確實在持續(xù)加大投研團(tuán)隊的配置力度，根據(jù)自身情況和業(yè)務(wù)需要引入優(yōu)秀的投研人員。

“就城商行理財子招聘的投研人員看，不僅要為理財子公司服務(wù)，也會服務(wù)于銀行自己的個人部、財富管理部和私營部門，畢竟對于大多數(shù)城商行而言本身投研能力比較薄弱，導(dǎo)致過去服務(wù)高凈值客戶非常吃力。現(xiàn)在可以通過理財子去加大投研人員隊伍，也省去單獨配置這塊人才的成本，可以說是一舉多得。”李林說。

王源則表示，目前銀行理財子公司挖投研人才并沒有外界想象的那么厲害，大部分時候由于薪酬的問題，沒有辦法給到理想工資，特別是國有銀行。并且銀行最核心的考核標(biāo)準(zhǔn)就是利潤，理財子公司今年整體發(fā)展還是蠻困難的，想要賺錢并不容易，這也導(dǎo)致薪資標(biāo)準(zhǔn)不能像基金公司那樣優(yōu)越。

與此同時，目前大多數(shù)銀行理財產(chǎn)品的主要投資標(biāo)的仍是債券，所謂的權(quán)益類投資占比非常少。粗略統(tǒng)計，目前市場上投純權(quán)益的理財產(chǎn)品，占整體規(guī)模比例不超過5%。

“由于銀行理財一時半會摘不掉的‘穩(wěn)健’標(biāo)簽，也讓銀行理財產(chǎn)品即使未來規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，權(quán)益類產(chǎn)品的占比也不一定就會同步擴(kuò)大。因此，大部分銀行理財產(chǎn)品還是強(qiáng)調(diào)絕對收益。權(quán)益類產(chǎn)品是基金公司的強(qiáng)項，沒必要拿自己的短板去和別人拼。”王源說。

重塑資金格局

對于本輪債市引起的銀行理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)波動，繼而導(dǎo)致投資者恐慌。

李林認(rèn)為，實際情況并沒有投資者想象的那么嚴(yán)重。“可能只看一周或者一個月，會覺得虧了蠻多，但是放長周期看，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品還是處于盈利狀態(tài)。”李林認(rèn)為，類似凈值波動將會是常態(tài)化，也不會影響到銀行理財子的發(fā)展。

也有接受采訪的資管業(yè)務(wù)人士認(rèn)為，投資者因為短期恐慌，要贖回就引發(fā)這種“踩踏”，這個“踩踏”是機(jī)構(gòu)投資者是管理不了的。

現(xiàn)在，銀行理財子公司回歸“受人之托、代客理財”的資管業(yè)務(wù)本質(zhì)，上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛對記者分析，凈值化管理情況下，客戶如果要贖回的話，機(jī)構(gòu)必須也要贖回，這個時候流動性管理的主動權(quán)不在銀行理財子公司身上，這個時候就出現(xiàn)一個問題，當(dāng)債券價格開始有點波動，然后出現(xiàn)凈值下降，導(dǎo)致很多理財產(chǎn)品的持有者要贖回這個產(chǎn)品。投資者的贖回，會迫使理財子公司進(jìn)一步去拋售債券，進(jìn)而放大了債券的下跌幅度，所以它就是這樣一個負(fù)反饋機(jī)制。

值得關(guān)注的是，在原來成本法估值下，銀行多是買入持有。現(xiàn)在，銀行理財從商業(yè)銀行獨立出來成立理財子公司，成為了和公募基金、券商資管一樣的市場化資管機(jī)構(gòu)。并且采用市值法估值下，理財產(chǎn)品凈值與投資的底層資產(chǎn)都跟隨市場波動，這對銀行理財子公司的主動管理能力提出更高要求，讓銀行理財子成為市場的交易者，在遭遇流動性贖回考驗的時候可能會賣出相關(guān)資產(chǎn)，加大市場波動。

隨著資金面的明顯寬松，債市趨于平穩(wěn)。對于如何防范類似“負(fù)反饋機(jī)制”的再次形成，上述理財子公司前高管認(rèn)為，問題是理財子公司的投資管理人怎樣控制好大幅波動、以及投資者是否知道這種短期的投資存在風(fēng)險兩個方面。在此領(lǐng)域，公募基金有二十多年的發(fā)展歷史，而銀行理財經(jīng)歷過去幾年的凈值化轉(zhuǎn)型，才剛剛起步，在這方面要向公募基金學(xué)習(xí)。

進(jìn)入凈值化時代，投資者感受到的凈值波動相較以往被放大。投資者在遭遇一定程度的收益回撤與損失后，進(jìn)而影響到各家理財機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏與資產(chǎn)配置。

“這個事件對監(jiān)管部門來說值得引起高度重視。”有股份行資深資管行業(yè)人士表示，因為過去傳統(tǒng)的銀行理財是一種攤余成本估值的、預(yù)期收益型的“資金池”運作的方式，沒有出現(xiàn)過這種（理財產(chǎn)品大幅波動導(dǎo)致贖回的）情況。但資金池的風(fēng)險累積在“資產(chǎn)池”里邊。而長期來看，凈值化管理以后，有問題馬上就暴露出來，這個對于監(jiān)管部門來說也是一個新的課題。

上述資深資管行業(yè)人士認(rèn)為，對于監(jiān)管部門來說，今后對一些不同開放周期的產(chǎn)品，可能要考慮它的久期管理、流動性管理等方面是否要加強(qiáng)，以及是否需要有應(yīng)對性的一些窗口指導(dǎo)等更加精細(xì)化的內(nèi)容。同時，這個事件也值得理財子公司作為投資管理人來進(jìn)行總結(jié)。

王一峰認(rèn)為，本次理財贖回事件表現(xiàn)上是理財凈值回撤的投資者應(yīng)激反應(yīng)，更深層次的問題和意義在于此類事件將推動銀行資管體系的完善。中長期看，資管市場可能正醞釀以下改變：

第一，投資者教育增強(qiáng)，部分低風(fēng)險偏好資金回表，轉(zhuǎn)換為存款類產(chǎn)品，此舉將減弱“脫媒”，為后續(xù)銀行體系負(fù)債成本控制提供空間。

第二，部分投資者真實風(fēng)險偏好被發(fā)掘，銀行提供更豐富產(chǎn)品體系和差異化服務(wù)，收益率曲線長端資金供給增加，封閉型產(chǎn)品提供更多穩(wěn)定資金和獲取更高收益，改變多數(shù)資金集中于短端的情況，推動收益率曲線陡峭化。

第三，真實資管能力被打造，理財公司運營更加成熟化、市場化。隨著我國資本市場改革發(fā)展不斷邁向縱深，疊加機(jī)構(gòu)客戶拓展、養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展等業(yè)務(wù)機(jī)會，預(yù)計理財子將持續(xù)做大AUM并提升權(quán)益投資占比，并持續(xù)為資產(chǎn)市場帶來增量資金。

曾剛建議，從長遠(yuǎn)看，要防止類似的情況再次出現(xiàn)，應(yīng)從兩個方面著手。一是繼續(xù)優(yōu)化理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有序推進(jìn)現(xiàn)金類產(chǎn)品整改，將整體規(guī)模控制在合理范圍，并進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理要求；另一方面則是要推動理財投資理念的轉(zhuǎn)型。對投資者來說，要逐步樹立起理性的投資理念，凈值化產(chǎn)品是有風(fēng)險的，并不是說固定收益的東西就沒風(fēng)險。同時它的風(fēng)險其實也沒想象那么大，在它下跌的時候贖回，但后續(xù)兩天債券又漲上來，這產(chǎn)品的凈值可能又回來了。

（應(yīng)受訪者要求，李林和王源為化名）