張濤 路思遠(yuǎn)/文
伴隨美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入緊縮政策環(huán)境,尤其是持續(xù)加大加息步伐,自3月份啟動(dòng)加息以來,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)七次加息,累計(jì)加息了425個(gè)基點(diǎn)至【4.25%,4.5%】,平均每個(gè)月加息幅度超過47個(gè)基點(diǎn)(1次25BPs、2次50BPs、4次75BPs),就目前的速度來看,為美聯(lián)儲(chǔ)史上最快的一輪加息,受此影響,美債市場(chǎng)持續(xù)劇烈波動(dòng),波幅也是創(chuàng)紀(jì)錄的。
首先,長端美債收益率已大幅超過40年來的趨勢(shì)線。10年期美債收益率在2022年由年初的1.51%,最高上行至4.34%,年波幅280個(gè)基點(diǎn)以上,為多年來最寬波幅,之后快速回落,目前已至3.5%以內(nèi)。另外,伴隨政策利率的快速提升,10年期美債隱含的通脹預(yù)期在升至3%附近后,就開始了緩慢回落,目前已至2.2%左右;而10年期TIPS收益率則由-1%逐漸轉(zhuǎn)正,并于11月份最高上行至1.74%后開始回落,目前在1.3%左右。
圖1:10年期美債收益率變化情況
數(shù)據(jù)來源:Wind,數(shù)據(jù)截至2022年12月14日
其次,美債曲線倒掛程度為40多年來的最深。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開啟,短端美債收益率跟隨政策利率同步上行,但受經(jīng)濟(jì)前景和通脹預(yù)期等因素變化,長端收益率雖也上升,但仍與短端美債收益率出現(xiàn)了倒掛,而且這一次美債曲線很快就呈現(xiàn)全面倒掛的局面,尤其是10年與3個(gè)月、10年與2年的美債期限利差倒掛程度持續(xù)加深,且已突破和接近-90個(gè)基點(diǎn),為40多年來最深倒掛。
圖2:美債收益率曲線形態(tài)變化情況
數(shù)據(jù)來源:Wind
第三,美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期快速調(diào)整。在12月份議息會(huì)議,美聯(lián)儲(chǔ)公布了其最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策利率的終點(diǎn)目標(biāo)區(qū)間預(yù)期。與一年前相比,美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期,2022年增速由4.4%下調(diào)至0.5%,2023年增速由2.2%下調(diào)至0.5%;上調(diào)了失業(yè)率和通脹率,2022年P(guān)CE與失業(yè)率預(yù)期組合由【2.6%,3.5%】上調(diào)至【5.6%,3.7%】,2023年P(guān)CE與失業(yè)率預(yù)期組合由由【2.3%,3.5%】上調(diào)至【3.1%,4.6%】;將政策利率終點(diǎn)區(qū)間上調(diào)至2023年的【5%,5.5%】。
圖3:美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與利率終點(diǎn)預(yù)期
數(shù)據(jù)來源:Wind
基于對(duì)上述影響2022年美債市場(chǎng)三條線索的跟蹤,再來推演影響2023年美債市場(chǎng)的核心因素,就集中在一個(gè)核心線索——美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將政策利率提升5%以上后,會(huì)保持多長時(shí)間才會(huì)轉(zhuǎn)入降息周期。
實(shí)際上,針對(duì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的節(jié)奏,被視為美聯(lián)儲(chǔ)傳聲筒的華爾街日?qǐng)?bào)記者Nick Timiraos,已給出十分清晰的解讀,即美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期會(huì)分為三個(gè)階段:第一階段快速大幅加息;第二階段加息放緩;第三階段利率保持在高位直至完成抗通脹。
伴隨12月份美聯(lián)儲(chǔ)將加息步伐放緩至50BPs,預(yù)示著本輪加息周期已轉(zhuǎn)入第二階段,而參照美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期終點(diǎn)利率目標(biāo)區(qū)間【5%,5.5%】,2023年至多還有3次加息,即最晚2023年5月議息會(huì)議之后,美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)停止加息,屆時(shí)本輪加息周期進(jìn)入第三階段。
究竟該如何看待美聯(lián)儲(chǔ)第三階段的持續(xù)時(shí)長呢?
首先,前車之鑒警示美聯(lián)儲(chǔ)一定要堅(jiān)決地抗通脹。在美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的歷史上,曾經(jīng)有過慘痛的教訓(xùn),上世紀(jì)越戰(zhàn)以來,美國就開始承受持續(xù)的通脹壓力,但最終還是沒能避免“大滯漲”,最后是由沃爾克采取高壓加息和經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退,才將通脹遏制下去,并奠定了隨后40余年通脹持續(xù)放緩的基礎(chǔ)。當(dāng)前導(dǎo)致美國通脹的因素同樣也是需求與供給兩個(gè)層面的復(fù)雜交織,尤其是供給端的修復(fù)還需要時(shí)間,期間通脹均可能出現(xiàn)多次反復(fù),為了將這些不確定的影響降至最低,美聯(lián)儲(chǔ)自身經(jīng)驗(yàn)顯示,抗通脹一定要堅(jiān)決,決不能搖擺。本輪加息以來,鮑威爾就一直在引用和強(qiáng)調(diào)沃爾克當(dāng)年的態(tài)度“堅(jiān)持下去”。因此,從美聯(lián)儲(chǔ)主觀意愿上,更愿意將高利率水平保持相當(dāng)長時(shí)間,直至通脹出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的回落趨勢(shì)。
圖4:美國兩輪大通脹的比較
數(shù)據(jù)來源:Wind
其次,歷史數(shù)據(jù)顯示,2023年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息。自1957年至今,美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)完成了11次從加息周期向降息周期的轉(zhuǎn)換,政策轉(zhuǎn)向的間隔最長19.4個(gè)月,最短2.8個(gè)月,11次轉(zhuǎn)換的間隔時(shí)長中位數(shù)是7.8個(gè)月,中位數(shù)是7.4個(gè)月。如上述分析,美聯(lián)儲(chǔ)可能于明年5月份就會(huì)停止加息,若按照7-8個(gè)月的轉(zhuǎn)換間隔來推算,2023年底之前美聯(lián)儲(chǔ)大概率也不會(huì)降息。
圖5:美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息向降息轉(zhuǎn)換的間隔時(shí)長(月)
數(shù)據(jù)來源:Ned David Research,上圖中的加息周期為至少連續(xù)三次加息,且期間沒有降過息;降息周期為至少連續(xù)兩次降息,且期間沒有加過息。
第三,美國通脹能否如期回落尚存疑問。按照美聯(lián)儲(chǔ)12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè),2023-2025年,PCE同比漲幅依次是3.1%、2.5%和2.1%;核心PCE同比漲幅依次為3.5%、2.5%和2.1%。如果美國PCE若要實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期,PCE和核心PCE漲幅在2023年均需要出現(xiàn)明顯的大幅回落,月環(huán)比漲幅水平均需要較2021和2022年下降50%才行。
圖6:美國PCE及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期回落路徑
數(shù)據(jù)來源:FED,Wind
如此大幅度的回落,顯然是有難度的,尤其美國勞動(dòng)力供需依然十分緊張,工資的漲幅也令人不安,即便在商品和房租價(jià)格回落推動(dòng)下,對(duì)美國通脹回落會(huì)有多幫助,但是核心通脹能否如期回落實(shí)際上很難說。而如果核心通脹下不來的話,那么在工資粘性推動(dòng)下,通脹還是存在固化的可能。為了避免通脹的固化,恐怕美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)輕易進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向。
結(jié)合上述兌2022年的觀察與2023年的邏輯推演,目前我們對(duì)2023年美債市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)是:
一是,按照美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期路徑,1年期以內(nèi)期限的短端美債收益率應(yīng)會(huì)跟隨政策利率進(jìn)一步上行至5%以上。
二是,美聯(lián)儲(chǔ)在5%以上終點(diǎn)利率保持的時(shí)間越長,美國經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)程就越快,相應(yīng)長端美債收益率則是易下難上,那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值。
三是,在美聯(lián)儲(chǔ)釋放明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)前,美債收益率曲線倒掛程度還將繼續(xù)加深。
(作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部,文章僅代表作者觀點(diǎn))
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