引言：

今年年初以來美元指數(shù)出現(xiàn)一輪攀升，背后主要還是美國“軟”“硬”經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，打破了去年年底市場對(duì)于加息路徑的預(yù)期，以至于我國經(jīng)歷了疫后填坑式復(fù)蘇，但美元兌人民幣仍走強(qiáng)。直到以美國硅谷銀行破產(chǎn)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，市場預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在CFETS人民幣指數(shù)未明顯回升背景下，人民幣兌美元升值。往后看，歐美銀行危機(jī)打亂了歐美央行加息路徑，未來短期美元兌歐元表現(xiàn)取決于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵程度，而人民幣兌美元貶值壓力不大，中期美元走勢(shì)仍需關(guān)注美國下半年通脹是否會(huì)在去年基數(shù)影響下回升。

美元兌人民幣近期走勢(shì)如何？

自2022年年底以來，美元兌人民幣匯率均呈現(xiàn)出“倒N”字走勢(shì)。具體來看：1）2022年12月初至2023年1月中旬，美國通脹水平已從最高點(diǎn)明顯回落數(shù)月，市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息頂點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息速度將有所放緩，因此美元指數(shù)與美元兌人民幣開始回落。2）2023年1月中旬至3月初，由于美國勞動(dòng)力市場仍強(qiáng)勁、核心通脹粘性仍存，包括1月美國PCE指數(shù)環(huán)比上漲0.6%達(dá)去年6月以來最高水平，導(dǎo)致市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將加速收緊貨幣政策以使通脹壓低至2%的目標(biāo)水平，而國內(nèi)仍主要采取相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策，兩國貨幣政策的差異導(dǎo)致美元指數(shù)回升與美元兌人民幣的升值。3）3月初至今，硅谷銀行破產(chǎn)事件，美元部分受到風(fēng)險(xiǎn)偏好回落帶來的支撐，但另一方面市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期走強(qiáng)，美元兌人民幣有所走弱。

利率平價(jià)同樣反映出美元指數(shù)與美元兌人民幣的“倒N”型走勢(shì)。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國利差變化會(huì)對(duì)即期匯率走勢(shì)產(chǎn)生影響，在大量套利的行為之后，資本從利率較低的國家流向利率較高的國家，導(dǎo)致高利率國家貨幣的即期匯率上升。從2022年5月以來，中美名義10年國債利差與人民幣兌美元匯率走勢(shì)趨同，且未見明顯分化，意味著中美兩國貨幣政策的分化主要決定了這輪匯率走勢(shì)變化。

硅谷銀行事件發(fā)酵之前，匯率市場體現(xiàn)為“美元走強(qiáng)，人民幣偏弱”。首先，今年2月美元指數(shù)拐頭上漲，CFETS人民幣指數(shù)維持震蕩，美元兌人民幣匯率表現(xiàn)為升值。其次，從SDR人民幣指數(shù)與BIS人民幣指數(shù)來看，2月份別回落-1.62%和-0.82%，考慮到由于美元在SDR人民幣指數(shù)中的占比更大，所以導(dǎo)致SDR人民幣指數(shù)較BIS人民幣指數(shù)貶值幅度更大。第三，和歐元相比，歐元兌美元從2月1日的1.09回落至月底的1.06，而同期歐元兌人民幣從7.33回升至7.34，佐證本輪人民幣較歐美匯率走弱，而美元強(qiáng)于歐元。

硅谷銀行事件發(fā)生后，美元指數(shù)加了點(diǎn)“避險(xiǎn)屬性”，但貨幣政策對(duì)美元的約束重新凸顯。硅谷銀行危機(jī)發(fā)酵后，市場逐步為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向重定價(jià)，最直觀的則是10年美國國債收益率大幅回落，收益率跌至2月3日以來的最低水平，且銅金比跟隨下滑。但與此同時(shí)，受到避險(xiǎn)情緒加持，以及瑞士信貸銀行受到美國硅谷銀行關(guān)閉風(fēng)波影響而深陷危機(jī)，觸發(fā)瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊急救助行動(dòng)，美元受到避險(xiǎn)需求支撐，進(jìn)而使得美元指數(shù)整體跌幅相對(duì)可控。由于監(jiān)管體系不同，且我國貨幣政策疫情之后并未大收大放，且硅谷銀行倒閉風(fēng)波對(duì)我國銀行業(yè)沖擊有限，疊加我國2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，人民幣兌美元維持震蕩升值格局。

基本面和貨幣政策加持美元前期的走強(qiáng)

首先，美國1-2月份“軟”、“硬”數(shù)據(jù)的表現(xiàn)是本輪美元走強(qiáng)的重要原因。從“軟”數(shù)據(jù)方面看，1、2月美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已重回60以上，Sentix投資者信心指數(shù)也由負(fù)值轉(zhuǎn)正，疊加美國Markit服務(wù)業(yè)PMI已回升至榮枯分水線以上，達(dá)到50.6，成為美國經(jīng)濟(jì)基本面依舊強(qiáng)勁的重要依據(jù)，從基本面為美元走強(qiáng)提供強(qiáng)力支撐。從“硬”數(shù)據(jù)方面看，2月美國核心CPI中服務(wù)（剔除能源）同比增速未見回落，且整體CPI距離美聯(lián)儲(chǔ)所設(shè)定的2%通脹目標(biāo)仍有較大距離。此外，1月美國零售銷售月率轉(zhuǎn)正至3%，反映出消費(fèi)者支出開始明顯增加，基本面回暖推動(dòng)美元指數(shù)上行。

所以伴隨著在通脹預(yù)期回暖、勞動(dòng)力市場走強(qiáng)雙重推動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重新上調(diào)。一方面，在“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”之下，美國一季度強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一定程度上成為了美國繼續(xù)加息的“安全墊”，疊加流動(dòng)性從去年年底呈現(xiàn)邊際寬松趨勢(shì)，通脹預(yù)期開始重新上揚(yáng)。另一方面，美國勞動(dòng)力市場超預(yù)期強(qiáng)勁，職位空缺數(shù)-雇傭人數(shù)處于歷史高位，對(duì)失業(yè)率形成支撐，進(jìn)而反饋至服務(wù)價(jià)格粘性較強(qiáng)。由于經(jīng)濟(jì)和通脹均表明美國經(jīng)濟(jì)并未接近衰退，因此促使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策指引的側(cè)重點(diǎn)從“衰退”往“抗通脹、穩(wěn)定市場預(yù)期”傾斜，推動(dòng)美元指數(shù)止跌回升。

即使在人民幣貶值預(yù)期的可控下，美元兌人民幣匯率仍然出現(xiàn)了一輪快速升值。首先，我國外匯存貸款之差在出口下行的背景下并未明顯收窄，且其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不同程度回暖，中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況指數(shù)（BCI）達(dá)到自2021年4月以來的最高水平，企業(yè)融資環(huán)境與利潤大幅改善。其次，從高頻數(shù)據(jù)來看，商品房銷售面積回升、瀝青價(jià)格與產(chǎn)量也有不同程度上升、疫情沖擊后零售與餐飲企業(yè)銷售額增長、主要城市地鐵客運(yùn)量明顯回升，均表明國內(nèi)消費(fèi)、投資等宏觀經(jīng)濟(jì)情況修復(fù)較好，人民幣不存在主動(dòng)貶值基礎(chǔ)。第三，從人民幣走勢(shì)預(yù)期來看，一年期NDF并未回升，說明人民幣貶值預(yù)期不強(qiáng)，更多的是美元指數(shù)上沖引發(fā)的被動(dòng)貶值。

短期美元兌人民幣貶值壓力可控，中長期不確定仍存

從歷史來看，除非通脹約束和避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，不然加息頂點(diǎn)基本上對(duì)應(yīng)美元階段性頂點(diǎn)。1）1987年1月5日至1989年5月17日的加息周期：結(jié)束加息后通脹并未見拐點(diǎn)，美元指數(shù)仍振蕩上行，直至通脹放緩美元指數(shù)才開始回落。2）1994年2月4日至1995年2月1日的加息周期：由于本輪加息主要是以預(yù)防通脹發(fā)生為目的的加息，加息尾聲通脹仍基本維持在3%左右，但美元指數(shù)則因德日兩國驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及全球貿(mào)易擴(kuò)張而下探。3）1999年6月30日至2000年5月16日的加息周期：2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫正式破裂和清算，雖然通脹依然處于高位，但是納指開始從高位回調(diào)，且基本面下行壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)不得已停止加息，短期的避險(xiǎn)情緒+通脹壓力促成美元指數(shù)在加息結(jié)束雙頂形成后回落。4）2004年6月30日至2006年6月29日加息周期：美國房地產(chǎn)由盛轉(zhuǎn)弱，而歐洲經(jīng)濟(jì)于2005年12月進(jìn)入加息周期，歐美貨幣政策分化，疊加美國通脹壓力放緩，推動(dòng)美元指數(shù)下行；5）2015年12月17日至2017年6月15日的加息周期，由于利率長期維持低位，本輪通脹對(duì)美元約束不大，2016-2017年美元指數(shù)的回落主要是由于歐強(qiáng)美弱的相對(duì)格局所導(dǎo)致。

對(duì)應(yīng)當(dāng)下，加息末端+全球金融經(jīng)濟(jì)放緩下，美元震蕩走弱但仍有支撐。根據(jù)3月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息結(jié)果來看，雖然鮑威爾否定了降息預(yù)期，但是也刪除了“持續(xù)加息是合適的”表述，代替的是“進(jìn)一步收緊政策可能是合適的”，證明美聯(lián)儲(chǔ)或已經(jīng)進(jìn)入到加息末期，美債收益率的回落將帶動(dòng)美元指數(shù)放緩。從貨幣政策差異來看，2022年以來歐洲的通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向周期均比美國滯后4個(gè)月，雖然拉加德表示3月加息50個(gè)bp并未考慮到最近的金融緊張局勢(shì)，所以未來的利率路徑仍存不確定性，但是考慮到歐元區(qū)核心通脹拐點(diǎn)未顯現(xiàn)，歐美大概率存在短期的貨幣政策分化周期，推動(dòng)歐元兌美元升值。從避險(xiǎn)情緒來看，歐美銀行危機(jī)的根本依然在于激進(jìn)加息，歐元區(qū)內(nèi)部金融條件分化、政府救助責(zé)任不統(tǒng)一，而美國存在中小銀行風(fēng)險(xiǎn)向商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，且渠道更為順暢。若后續(xù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，那么風(fēng)險(xiǎn)情緒將和匯率表現(xiàn)高度相關(guān)。

最后，短期中美貨幣政策和基本面逐步從分化走向收斂，意味著人民幣兌美元升值空間仍存。雖然歐美經(jīng)濟(jì)基本面下行導(dǎo)致我國出口承壓，人民幣需求隨之減弱，但是人民幣走勢(shì)依然受到三方支撐：1）綜上所述，美元指數(shù)震蕩回落下，非美貨幣貶值壓力減弱；2）在去年低基數(shù)+穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑較為明朗，而美國經(jīng)濟(jì)仍在下探中，中美經(jīng)濟(jì)周期分化對(duì)人民幣起到支撐；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，中美利差（中國10年國債收益率-美國10年國債收益率）逐步收窄，對(duì)人民幣形成利好。

從中期來看，美元指數(shù)可能存在重新上行的機(jī)會(huì)。若金融市場風(fēng)險(xiǎn)可控，且美聯(lián)儲(chǔ)在上半年結(jié)束加息，下半年通脹在去年三季度回落下存在回升的概率。一方面石油輸出國組織的多個(gè)成員國宣布，各國決定從5月開始削減石油供應(yīng)量，總削減幅度超100萬桶/日，疊加俄羅斯也宣布將自愿減產(chǎn)50萬桶/日，各國累計(jì)總減產(chǎn)幅度超過160萬桶/日，能源價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)概率加大；另一方面，從基數(shù)的角度來看，假設(shè)以環(huán)比為0.2%的增速來推算同步，那么7月美國CPI同比增速則會(huì)有所回升，貨幣政策今年降息的可能性不大，美元指數(shù)可能將會(huì)有所定價(jià)。