一、下半年房地產(chǎn)市場運(yùn)行展望

1、此輪房地產(chǎn)周期趨向于弱復(fù)蘇

上半年房地產(chǎn)市場確實(shí)有所復(fù)蘇。隨著前期政策措施落地，房地產(chǎn)至暗時(shí)刻已過，復(fù)蘇通道開啟。雖然一季度樓市小陽春轉(zhuǎn)瞬即逝，但房地產(chǎn)行業(yè)仍然具有持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。一是政策處于相對支持的階段。前期樓市政策的進(jìn)一步落實(shí)、后續(xù)樓市政策的繼續(xù)放松將持續(xù)為房地產(chǎn)行業(yè)提供相對寬松的政策支持環(huán)境。二是居民收入正在逐步改善。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速為5.4%，較一季度提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。三是新型城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)繼續(xù)為房地產(chǎn)市場提供有效需求。2022年我國城鎮(zhèn)化率為65.2%，戶籍率則在47%左右，距離發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體80%的平均水平還有較大的上升空間。未來一段時(shí)期，我國仍處于新型城鎮(zhèn)化的較快發(fā)展階段，這個(gè)過程中所釋放的巨大需求潛力將為房地產(chǎn)市場提供有力支撐。四是疫情擾動(dòng)等因素的褪去推動(dòng)積壓的需求得以較快釋放。

當(dāng)前居民部門購買力不及以往類似周期。過去二十年中，房地產(chǎn)銷售面積負(fù)增長一共出現(xiàn)過三次，2008年、2014年和2019年。其中，2008年是受到全球金融危機(jī)沖擊，當(dāng)時(shí)城鎮(zhèn)居民可支配收入增速在14%以上；后兩次房地產(chǎn)銷售下降時(shí)城鎮(zhèn)居民可支配收入增速在8%-9%左右，而目前在經(jīng)歷了疫情沖擊三年后，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速僅為5%左右，居民收入增長的放緩是抑制住房需求擴(kuò)張的重要因素之一。

住房金融支持政策力度相對溫和。房貸利率政策利率下調(diào)的幅度較為有限。本輪房貸利率的拐點(diǎn)始于2021年三季度末，截止到2023年二季度末，一共降低LPR 45個(gè)基點(diǎn)，個(gè)人住房公積金貸款利率下降15個(gè)基點(diǎn)，兩項(xiàng)合計(jì)共累計(jì)下調(diào)60個(gè)基點(diǎn)。盡管這與當(dāng)前整體國內(nèi)銀行貸款利率水平管理有關(guān)，但這與以往動(dòng)輒100、150個(gè)基點(diǎn)相比其幅度是比較小的。

房地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)際獲得資金支持力度較小。盡管自2022年三季度開始商業(yè)銀行在“保交樓”專項(xiàng)借款以及“金融三支箭”的政策推動(dòng)下，房企貸款出現(xiàn)了階段性改善的局面，但考慮到政策支持的對象主要是優(yōu)質(zhì)房企，一些資質(zhì)相對欠缺的中小房企融資難的問題仍舊沒有得到有效解決。到2023年上半年末，房企表外融資持續(xù)減少，另有多家上市房企被交易所告知確定或存在退市風(fēng)險(xiǎn)，民間融資能力也相對欠缺，上半年房企自籌資金（2022年占房企資金來源35%）同比下降逾20%，這種情形在以往是非常罕見的。

在全國大部分地方政府房地產(chǎn)支持政策“應(yīng)出盡出”的背景下，在央行、政策性銀行和國有大行加大住房金融資源投入的情況下，推出了開發(fā)貸支持計(jì)劃、紓困基金、租賃住房金融貸款支持工具等。由于疫情沖擊和房企長期債務(wù)的壓力對房地產(chǎn)市場主體的兩個(gè)重要部門——居民部門和房企——產(chǎn)生了很大的影響，房地產(chǎn)市場很難像2009年、2013年、2016年那樣快速修復(fù)，此輪房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇周期很可能相對以往的復(fù)蘇周期偏弱。

綜合判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)市場可能總體處于弱復(fù)蘇的態(tài)勢。在相對寬松的住房政策支持下，短期進(jìn)一步快速下跌的局勢得到緩解，但相較于往年歷次復(fù)蘇周期相比恢復(fù)進(jìn)程可能會(huì)有不少波折，部分房企實(shí)際資金周轉(zhuǎn)不暢可能導(dǎo)致整體房地產(chǎn)工程建設(shè)投資難以全面好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)投資期待重新回歸正值需要商品房銷售的持續(xù)回暖和外部資金支撐，年內(nèi)投資下行風(fēng)險(xiǎn)猶存，對經(jīng)濟(jì)增長帶來的拖累仍需關(guān)注。

2、房地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步加大支持力度

下半年房地產(chǎn)政策仍將維持偏暖的主基調(diào)。7月政治局會(huì)議定調(diào)“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，支持政策基本思路是繼續(xù)為改善住房銷售、激活需求著力。同時(shí)在現(xiàn)有條件的基礎(chǔ)上，政策將提升優(yōu)質(zhì)房企拿地、擴(kuò)張的能力，加強(qiáng)新建和保交樓建設(shè)工程投入，并且盡可能防止房企大規(guī)模出險(xiǎn)的局面發(fā)生。在“房住不炒”和“因城施策”的政策背景下，各地方將進(jìn)一步探索有利于房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的政策出臺(tái)，以逐步實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場“三穩(wěn)”的目標(biāo)。

在需求端，調(diào)整的方式主要是降低購房門檻、增加交易活性。房貸利率有望小幅下降，伴隨著6月央行下調(diào)LPR基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行房貸基準(zhǔn)利率將對應(yīng)下調(diào)，并引導(dǎo)首套和二套房貸利率有望進(jìn)一步走低。限制性購房政策有望進(jìn)一步松動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年將有更多的三線城市跟隨揚(yáng)州的做法，逐步取消過往限購、限貸、限售等措施，促進(jìn)樓市回暖。可能會(huì)有更多城市采納“帶押過戶”的二手房交易模式當(dāng)中，適度下調(diào)二手住房交易的稅率，降低經(jīng)紀(jì)服務(wù)費(fèi)率。對于樓市供求關(guān)系偏緊的一線和二線而言，不排除在必要的時(shí)候?qū)Σ糠只蛉砍菂^(qū)逐步、適度取消限制性購房政策，增加購房補(bǔ)貼力度，以提振住宅交易市場信心。

在供給端，政策支持的方式主要是保障房企合理的融資需求、做好房企風(fēng)險(xiǎn)管控以及優(yōu)化土地交易制度。6月末，央行和金監(jiān)總局延長了房企兩項(xiàng)重要的融資業(yè)務(wù)期限至2024年底，并提出下一個(gè)階段將保持房地產(chǎn)融資合理適度，加大保交樓金融支持，推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)市場化出清。預(yù)計(jì)有關(guān)部門將加快房企債券融資、股權(quán)融資審批，滿足行業(yè)合理融資需求（尤其是對優(yōu)質(zhì)房企），推動(dòng)行業(yè)并購重組，持續(xù)改善優(yōu)化房企資產(chǎn)負(fù)債狀況。預(yù)計(jì)下半年“保交樓”信貸資源可能加碼，推動(dòng)商品房竣工及現(xiàn)房銷售進(jìn)程加快。土地市場仍有改善的空間，預(yù)計(jì)一些大城市有望陸續(xù)推出高質(zhì)量的土地、增加住宅用地供應(yīng)比例，土拍規(guī)則或?qū)⒃跍p配建或自持比例、保證金比例、付款期限等方面做出松動(dòng)，減輕房企拿地所占用的資金，有條件的城市可能會(huì)適度上調(diào)土拍溢價(jià)率的幅度，提高包括民企在內(nèi)參拍房企的積極性。

3、房地產(chǎn)市場投資信心仍有待提振

下半年商品房銷售可能先抑后穩(wěn)。當(dāng)前，房地產(chǎn)市場全面復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固。需求主要集中在一線城市及周邊三線城市和重點(diǎn)二線城市，過去兩年多時(shí)間積累的住房需求有望持續(xù)釋放。在經(jīng)歷了年初快速釋放后可能將在余下月份步入穩(wěn)態(tài)階段，對住房市場的擔(dān)憂情緒可能延續(xù)至三季度，并成為年內(nèi)最低點(diǎn)。四季度，隨著居民收入的恢復(fù)以及住房竣工端發(fā)力有望推升銷售回暖。傳統(tǒng)“金九銀十”行情恐難以再現(xiàn)，但個(gè)別大城市高端盤仍有不錯(cuò)的吸引力。2022年四季度偏低的基數(shù)也會(huì)在技術(shù)上對四季度房地產(chǎn)銷售增速提供幫助，預(yù)計(jì)全年商品房銷售面積同比小幅增長2-3%左右，銷售額由負(fù)轉(zhuǎn)正。

銷售邊際改善有助于更多城市房價(jià)止跌企穩(wěn)。 商品房價(jià)格環(huán)比走勢與住房銷售表現(xiàn)在趨勢上基本同步，預(yù)計(jì)三季度房價(jià)季度環(huán)比可能小幅下降，四季度回正。大部分二、三線城市商品房庫存處于相對高位，且去庫進(jìn)程相對波折。結(jié)合類似周期的表現(xiàn)進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)到年末，全國新房價(jià)格同比上漲1.5%，二手房價(jià)格同比上漲0.5%，較多城市房價(jià)“由跌轉(zhuǎn)漲”。個(gè)別大城市房價(jià)相對堅(jiān)挺，這得益于商品房現(xiàn)房庫存偏低以及過去三到四個(gè)季度土地價(jià)格上漲的因素。預(yù)計(jì)一線城市新房價(jià)格同比上漲3%，二手房價(jià)格同比上漲2%。

土地市場仍將聚焦于大城市及其周邊區(qū)域。房企自身利息支出和償債壓力仍然不小，土拍市場主要的參與者仍是以風(fēng)格相對穩(wěn)健的央企和地方國企為主，民營房企年內(nèi)大幅度增加土地儲(chǔ)備的可能性較低，但可能會(huì)在資金狀況相對充裕的下半年選擇性參與。期待部分大城市釋放更多優(yōu)質(zhì)地塊，央行已經(jīng)表明對優(yōu)質(zhì)房企開發(fā)貸的支持態(tài)度，客觀上部分優(yōu)質(zhì)房企也存在補(bǔ)庫需要。據(jù)測算，當(dāng)前上市優(yōu)質(zhì)房企的存貨（土地儲(chǔ)備）處于相對較低水平。綜合計(jì)算在A股和H股上市的頭部30家房企存貨與總資產(chǎn)的比值，到2022年末跌至45.9%，為2020年疫情以來的次低點(diǎn)。這也就不難解釋為何2023年上半年例如華潤、保利、中海等央企國企排在年內(nèi)拿地金額排行前三名。

房地產(chǎn)投資信心依舊不足。 考慮到住房銷售和土地市場改善并非全面轉(zhuǎn)好，且大部分房企仍然受困與資金狀況偏緊的問題，區(qū)域上房地產(chǎn)投資主要依靠東部沿海地區(qū)拉動(dòng)。從房企資金來源的角度出發(fā)，下半年增量資金主要來自預(yù)收款及定金和個(gè)人按揭貸款，其增速有望小幅改善，“保交樓”專項(xiàng)借款將繼續(xù)為房屋竣工段提供支持。然而，房企表外“降杠桿”的行為可能會(huì)大概率延續(xù)，主要是中資離岸美債和信托余額將繼續(xù)減少。關(guān)于在建工程建設(shè)資金的判斷，大型優(yōu)質(zhì)房企相關(guān)貸款展期有望獲得銀行支持，但大部分中小開發(fā)商進(jìn)一步注資的可能性較低。綜合判斷，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資仍有一定下行風(fēng)險(xiǎn)，三季度壓力相對大一些，四季度有望小幅回升，全年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比可能下跌7%。

二、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、房地產(chǎn)市場下行的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，連接著消費(fèi)和投資兩大需求，對經(jīng)濟(jì)增長起著重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)占GDP的比重接近三成，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，房地產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)的60%。根據(jù)植信研究院模型測算，房地產(chǎn)開發(fā)投資每下降1%，將拖累GDP增速約0.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了短暫的小陽春后便在二季度轉(zhuǎn)頭直下，上半年房地產(chǎn)投資下行拖累固定資產(chǎn)投資增速1.6個(gè)百分點(diǎn)，拖累社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速2.3個(gè)百分點(diǎn)；直接拖累GDP增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)，間接拖累GDP約0.5個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長尤其是刺激內(nèi)需方面的負(fù)面影響是顯著的。上半年全國限額以上企業(yè)商品零售總額增速從去年年底的1.9%提升至6.3%，但與房地產(chǎn)密切相關(guān)的產(chǎn)品銷量增速仍低于平均水平。如建筑及裝潢材料類、家用電器和音像器材類、家具類，特別是建筑類產(chǎn)品銷量增速非但沒有提升，反而出現(xiàn)了進(jìn)一步的下降。

下半年房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的拖累幅度有望小幅收窄，但仍不可掉以輕心。考慮到房企資金壓力較大、土地購置處在較低水平以及建安工程存量壓力不小，房地產(chǎn)開發(fā)投資在下半年難有起色。但在去年同期低基數(shù)效應(yīng)下，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅將從上半年-7.9%收窄至-7%，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累幅度也會(huì)小幅收窄。經(jīng)測算，下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資可能會(huì)拖累固定資產(chǎn)投資1.6個(gè)百分點(diǎn)，對社零消費(fèi)的拖累為2.1個(gè)百分點(diǎn)，拖累GDP增長約0.7個(gè)百分點(diǎn)。按照上述測算結(jié)果來看，房地產(chǎn)投資可能將連續(xù)第二年對GDP產(chǎn)生較大程度的拖累，這在過去二十年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中實(shí)屬罕見。期間，大部分房地產(chǎn)開發(fā)商持續(xù)削減資產(chǎn)負(fù)債表的行為可能暗含其主要經(jīng)營目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，即從主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)表向主動(dòng)管理負(fù)債表的轉(zhuǎn)變。國際經(jīng)驗(yàn)表明，這種趨勢形成則可能延續(xù)多年，換句話說房地產(chǎn)投資下行對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累可能會(huì)進(jìn)一步持續(xù)。

土地購置費(fèi)可能連續(xù)三年負(fù)增長，地方政府償債壓力加大。2023年1-6月土地購置費(fèi)為2.1萬億，同比下降2.6%；對應(yīng)地方國有土地出讓收入為1.87萬億，同比下降20.9%，下半年降幅可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。由于土地出讓收入的持續(xù)下降，地方政府性基金收入也同步下降，導(dǎo)致這兩項(xiàng)收入占整體地方財(cái)政收入的比例有所下降。到2023年6月末，土地出讓占全國狹義財(cái)政收入的比例大幅下降到僅為13%，為過去十年以來最低水平，看起來土地出讓收入下降對全國財(cái)政收入的影響并不大。然而，土地出讓收入規(guī)模和增速的下降對地方財(cái)政實(shí)則是巨大考驗(yàn)。截止2023年6月末，土地出讓收入占地方狹義財(cái)政收入的比例降到20%左右，占地方政府性基金收入的比例為87%。“三道紅線”出臺(tái)以來的三年，地方政府土地出讓收入已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長，下半年土地出讓收入也很可能會(huì)維持在低位，這意味著對應(yīng)的政府性基金支出項(xiàng)目投資支持力度不足。目前，地方政府專項(xiàng)債務(wù)到期還本保障倍數(shù)已降至3.5倍，地方政府債務(wù)償付壓力將持續(xù)增加，未來可能會(huì)誘發(fā)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投公司面臨更大的償債壓力，不排除局部發(fā)生還本付息延后或債務(wù)違約的可能性。

2、房企償債壓力不容忽視

經(jīng)測算，下半年房企債務(wù)待償規(guī)模為3692億元，較上半年減少1267億元，相較于營收而言仍是不小的挑戰(zhàn)。其中，三季度房企將迎來年內(nèi)第二個(gè)償債小高峰，這對房企而言仍是不小的考驗(yàn)；四季度，房企的償債壓力可能才會(huì)有所緩解。需要指出的是，人民幣匯率的波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致今年房企整體的償債成本相交于去年而言增加5%-8%。

受退市和債務(wù)違約影響，年內(nèi)“保交樓”專項(xiàng)借款存在較大資金缺口。根據(jù)已經(jīng)披露的上市房企公開信息，除了已經(jīng)在上半年完成退市的3家公司外，目前滬深上市房企有6家，在港上市房企有9家在年底前停牌超過18個(gè)月，可能面臨即將觸發(fā)交易所出具退市警示函的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于上述房企中不少為比較知名的大中型房企，項(xiàng)目和覆蓋城市數(shù)量較多，并且其中大部分房企已出現(xiàn)了不同程度的債務(wù)違約、項(xiàng)目停工、銷售顯著下滑、現(xiàn)金流緊張等問題。如果疊加退市影響，其“保交樓”任務(wù)的持續(xù)推進(jìn)的難度可能會(huì)進(jìn)一步增加，并對市場的平穩(wěn)運(yùn)行造成一定影響。基于財(cái)務(wù)測算，包括銷售回款能力、建安成本、應(yīng)付賬款等指標(biāo)，預(yù)估年內(nèi)已經(jīng)或面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的房企相關(guān)的“保交樓”資金缺口可能達(dá)到4000億元-5000億元。

3、房企金融風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注

目前，房企銀行貸款利率高于其投資回報(bào)率。由于受到疫情擾動(dòng)、融資困難和周期性等因素，房企投資回報(bào)率自2021年四季度陡然快速下滑，并持續(xù)低于金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率。歷史上僅在2011年年中曾短暫出現(xiàn)過投入資本回報(bào)率與貸款利率的“經(jīng)叉”，但當(dāng)時(shí)房企投入資本回報(bào)率還在8%以上較高的水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在內(nèi)地A股市場上市的房企加權(quán)投入資本回報(bào)率（ROIC），從2018-2020年6%-8%的水平快速降至4%以內(nèi)，2023年一季度為3%。盡管過去三年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率逐步下行，但整體貸款利率下行的幅度大概為100個(gè)基點(diǎn)左右，到2023年一季度末，貸款加權(quán)平均利率為4.34%。也就是說自2021年四季度開始，對能夠獲得商業(yè)銀行貸款的相對優(yōu)質(zhì)的房企而言，其表內(nèi)信貸成本開始高于投資回報(bào)，或許短期內(nèi)房企可以通過銀行貸款來填補(bǔ)其短期流動(dòng)性不足的缺口，但中長期將不得不采取收縮信貸的方式來抑制高昂的成本。因此，投入成本高于回報(bào)率導(dǎo)致房企在過去的兩年多時(shí)間內(nèi)盈利大幅度收縮、甚至部分上市房企出現(xiàn)虧損，也是導(dǎo)致銀行業(yè)房企不良貸款產(chǎn)生的重要原因。

近年以來，國有大行和大中型股份制商業(yè)銀行房地產(chǎn)業(yè)貸款余額和不良率“雙升”。為了積極響應(yīng)政策號(hào)召，商業(yè)銀行在2022年尤其是下半年加大了對房企的信貸支持力度，截止2022年末，樣本商業(yè)銀行對房企的信貸余額達(dá)到6.4萬億元，同比增長3.8%，余額增速較2021末增加4.2個(gè)百分點(diǎn)。但信貸的增加并沒有有效降低房企不良貸款規(guī)模和增速。2022年末樣本商業(yè)銀行房企不良貸款合計(jì)達(dá)到2680億元，同比增長68%；房企貸款不良率升至4.2%，較2021年末增長1.6個(gè)百分點(diǎn)，較疫情前2019年末增長了3.3個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行房企不良貸款率持續(xù)升高是多種因素所致，但疫情三年的“后遺癥”問題較為突出，到2022年末，房企不良貸款占商業(yè)銀行不良貸款總額的比例上升到20%左右，甚至超過了2007年-2009年美國次貸危機(jī)時(shí)期四大行房企不良貸款率的水平，必須引起足夠的重視。

商業(yè)銀行持續(xù)增加對房企信貸支持的難度很大。通常商業(yè)銀行針對不良貸款會(huì)有大致兩種處置方式。一是如果房企經(jīng)營狀況隨著住房銷售好轉(zhuǎn)而產(chǎn)生積極的變化，商業(yè)銀行會(huì)通過延長貸款期限、允許借款人存量貸款適當(dāng)展期來尋求解決不良貸款的問題。另一種則是傾向于采取收縮、壓降房企貸款業(yè)務(wù)的方式以削減對應(yīng)的關(guān)注類貸款規(guī)模，但這可能會(huì)導(dǎo)致更多房企面臨更多債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于當(dāng)前全國房地產(chǎn)市場運(yùn)行存在區(qū)域間差異較大的特征，部分聚焦于三、四線小城市房地產(chǎn)市場的房企貸款未來可能仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。

三、保持房地產(chǎn)市場健康運(yùn)行的政策建議

“724” 政治局會(huì)議對房地產(chǎn)領(lǐng)域支持政策的措辭進(jìn)一步加強(qiáng)，提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。這對房地產(chǎn)市場和中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有非常重要的意義，房地產(chǎn)政策需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場正從全面下行逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，但仍然不能低估房地產(chǎn)市場復(fù)蘇所面臨的阻力和潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要更多耐心，對應(yīng)個(gè)人住房貸款的釋放節(jié)奏也可能比以往久一些。要充分認(rèn)識(shí)房企風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商正面臨經(jīng)營困難、不良貸款增加、融資可持續(xù)性等問題更值得關(guān)注，整體處于中長期降杠桿的過程中。預(yù)計(jì)下半年部分符合條件的一線和重點(diǎn)二線城市可能會(huì)取消或適度取消限制性購房政策，嘗試推行“一區(qū)一策”；供給側(cè)進(jìn)一步加大住房金融供給側(cè)支持力度，有效化解房企金融風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地釋放市場需求和防控房企風(fēng)險(xiǎn)，具體提出九條政策建議。

建議一 引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步提供穩(wěn)定的居民住房信貸支持。針對剛性首套房需求，符合條件的城市可以適度下調(diào)房貸首付比例，包括重點(diǎn)二線城市和部分一線城市；商業(yè)銀行可降低房貸利率“加點(diǎn)”；加大地方公積金政策寬松力度，公積金貸款額度最高可增加5-10萬元。確保全年新增個(gè)人按揭貸款2.3-2.5萬億元，帶動(dòng)商業(yè)銀行個(gè)人按揭貸款占比提升0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

建議二 重點(diǎn)支持剛性住房需求，保障較低的首套房購置成本。建議針對樓市較為低迷的城市，保留首套房房貸利率優(yōu)惠政策實(shí)施空間或階段性取消首套房貸款利率下限。為減輕商業(yè)銀行的壓力，可引入中央財(cái)政貼息貸款政策，對調(diào)降的利率予以財(cái)政補(bǔ)貼，實(shí)施期限暫為1年。按照過去三年個(gè)人按揭貸款與住房銷售金額之間平均1比5.8的杠桿撬動(dòng)關(guān)系，涉及的房貸金額在400億左右，對應(yīng)撬動(dòng)住房銷售金額約為2500億元。

建議三 階段性給予剛需和改善型需求購房者貸款優(yōu)惠。為了緩解購房者初期購房成本，建議對個(gè)人按揭貸款和公積金貸款實(shí)施還款優(yōu)惠計(jì)劃，貸款利率減少兩成，優(yōu)惠期限為兩到三年。優(yōu)惠期過后，商業(yè)銀行可與貸款者協(xié)商，將這部分先期的優(yōu)惠貸款分配至其余期限。

建議四 一、二線城市適度松動(dòng)限購限貸政策，以釋放需求、擴(kuò)大銷售、回收資金。當(dāng)前的房地產(chǎn)市場供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，民眾和社會(huì)普遍對房價(jià)看漲的預(yù)期并不強(qiáng)烈，房價(jià)大漲的可能性較小，此時(shí)已具備松動(dòng)限購限貸政策的條件。建議符合條件的城市可適用“認(rèn)房不認(rèn)貸”的政策。全國住房需求主要分布在一、二線和東部沿海地區(qū)，疫情過去三年多后，一線城市和二線省會(huì)城市人均可支配收入增速年化5.6%、小學(xué)生人數(shù)復(fù)合增速在3%以上，均顯著高于全國平均水平。得益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、社會(huì)公共服務(wù)以及優(yōu)質(zhì)教育資源等因素支撐，也為一線和重點(diǎn)二線城市帶來更多剛性和改善性住房需求提供了良好的基礎(chǔ)。國內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在放寬限制性措施的同時(shí)有效增加住房供給、積極管控土地價(jià)格和合理引導(dǎo)市場預(yù)期并不會(huì)帶來房價(jià)的過快上漲。

建議五 保持對優(yōu)質(zhì)房企合理的融資支持力度。建議商業(yè)銀行加快開發(fā)貸審批和發(fā)放速度，適當(dāng)提高開發(fā)貸在貸款余額中的占比，以滿足優(yōu)質(zhì)房企合理資金需求。鼓勵(lì)和推動(dòng)大中型商業(yè)銀行加大意向性綜合授信額度的提供力度，并有效落實(shí)已經(jīng)與房企簽署的意向協(xié)議。建議全年新增銀行房企開發(fā)貸款1.75-2萬億元，逐步提升開發(fā)貸在銀行體系整個(gè)信貸存量中的比重到6%-6.5%。

建議六 加大實(shí)施房企定向?qū)捤捎?jì)劃，穩(wěn)妥有序增加“保交樓”專項(xiàng)借款、并購貸款和再貸款規(guī)模。針對優(yōu)質(zhì)房企，特別是全國排名靠前的房企以及證件齊全的樓盤項(xiàng)目，加大銀行對房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)“后半段”的資金支持力度，增加政策性銀行“保交樓”專項(xiàng)借款、并購貸款和商業(yè)銀行“保交樓”再貸款。年內(nèi)投放“保交樓”相關(guān)貸款7000億元左右，改善相關(guān)房企現(xiàn)金流壓力，逐步起到穩(wěn)定房企經(jīng)營預(yù)期的作用。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，建議全年銀行參與并購貸款規(guī)模3000億左右。建議商業(yè)銀行適度增加對房企的再貸款投放計(jì)劃，運(yùn)用較低的再貸款利率降低房企融資成本。

建議七 加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境，創(chuàng)新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大力度處置房地產(chǎn)不良貸款，創(chuàng)新針對房企的過渡性金融工具。對資質(zhì)相對優(yōu)良的房企可加大直接金融支持，包括運(yùn)用債券、信托、REITs、信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等工具。建議增加2023年房企內(nèi)地信用債發(fā)行規(guī)模至6000-7000億元，上半年已發(fā)行信用債僅2804億元，同比下降0.4%。對經(jīng)營相對比較困難、存量資產(chǎn)較優(yōu)的房企，可考慮合理運(yùn)用地方疏困基金、或者引入資產(chǎn)管理公司AMC等方式，緩釋這部分房企短期現(xiàn)金流和債務(wù)壓力，降低其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。建議擴(kuò)大涉房企業(yè)及相關(guān)行業(yè)（包括建筑業(yè)或與房地產(chǎn)建設(shè)上下游緊密聯(lián)系的行業(yè)）股權(quán)融資范圍，做好經(jīng)營良好的房企重啟股權(quán)融資工作，有效發(fā)揮發(fā)揮資本市場直接融資功能。

建議八 探索設(shè)立國家房地產(chǎn)基金，中長期支持行業(yè)不良資產(chǎn)處置。由于房地產(chǎn)開發(fā)商存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，中長期來看，受制于凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑，房企降杠桿的行為可能仍然會(huì)延續(xù)很長一段時(shí)間。目前潛在或已經(jīng)收到交易所退市流程函的內(nèi)地上市房企接近10家，合計(jì)長期借款規(guī)模超過600億元，總負(fù)債規(guī)模超過千億，這部分債務(wù)未來成為商業(yè)銀行不良貸款的可能性很高。若僅僅依靠政策性銀行和國有大行承接其不良貸款的行為可能僅是短期的，因此需要政策從中長期著手，為房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性“減負(fù)”做準(zhǔn)備。為做好前瞻性準(zhǔn)備，建議研究建立國家房地產(chǎn)基金，初期規(guī)模可在3000億元左右，大致覆蓋當(dāng)下商業(yè)銀行房企不良貸款規(guī)模，并在此后的若干年時(shí)間里持續(xù)注資，以系統(tǒng)性地、中長期應(yīng)對房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

建議九 下半年有效增加一線和重點(diǎn)二線城市土地供給。2023年上半年，一線城市和二線城市土地供應(yīng)面積同比分別下跌15%和19%，土地供應(yīng)不足是造成上半年土地成交不足的重要因素。從上半年的土地拍賣情況來看，部分大城市土拍地塊頂價(jià)成交，相關(guān)優(yōu)質(zhì)房企拿地積極性很高，但鑒于總體集中供地次數(shù)有限，土地成交總量相對較小。下半年有不少大城市存在兩次或者更多次集中供地土拍的情況，地方政府應(yīng)加大土地供應(yīng)數(shù)量、提升土地質(zhì)量，更好地滿足房企土地儲(chǔ)備需求，及時(shí)有效地增加市場供給。

撰寫團(tuán)隊(duì)：

連 平 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長

馬 泓 植信投資研究院資深研究員

耿欣欣 植信投資研究院高級(jí)研究員

李曉晴 植信投資研究院高級(jí)研究員