鐘偉/文  

近期國(guó)際匯市流行一種套利交易，即借入數(shù)種低息兼匯率疲軟的貨幣，用以買入另外數(shù)種高息且匯率相對(duì)穩(wěn)定的債券，以期套利甚至套匯。被沽空的主要為東亞貨幣，被做多者主要為歐盟強(qiáng)國(guó)的主權(quán)債。

這是看待當(dāng)下人民幣匯率趨勢(shì)的一個(gè)匯市交易視角。如果疊加2023年下半年對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)、民間及外資投資、外貿(mào)和物價(jià)形勢(shì)，則可使趨勢(shì)交易判斷更明確一些。但若觀察一種貨幣的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，需要較長(zhǎng)的歷史視角。

改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣的國(guó)際地位經(jīng)歷了一些變化，粗略可分為三個(gè)階段。第一階段是匯率軟弱和黃牛黑市期，這是對(duì)高估官價(jià)很自然地修正，這延續(xù)到20上世紀(jì)90年代初期。第二階段是匯率并軌和人民幣持續(xù)溫和升值期，這延續(xù)到2015年，經(jīng)濟(jì)增速和外匯儲(chǔ)備為其背書。然后是人民幣的華彩時(shí)刻，盡管2015年因A股動(dòng)蕩影響到匯市，但當(dāng)年年底人民幣還是順利地加入了國(guó)際貨幣基金（IMF）的特別提款權(quán)SDR的籃子之中，標(biāo)志著人民幣國(guó)際影響力的重要提升。此后，人民幣進(jìn)入市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，穩(wěn)中雙向波動(dòng)的時(shí)期并延續(xù)至今，經(jīng)濟(jì)增速變軌，外匯儲(chǔ)備大致在三萬(wàn)億美元。

近期人民幣對(duì)美元的匯率有所起伏，引發(fā)了諸多關(guān)注，如何理解其現(xiàn)狀和未來(lái)？讓我們兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)地來(lái)敘說(shuō)此事。

一、貨幣本質(zhì)是什么？如何演進(jìn)

凱恩斯的說(shuō)法是，貨幣即貨幣職能（money is what money does），只要能高效完成貨幣職能，從貝殼到黃金皆可充當(dāng)貨幣。這在貨幣史上，是我們一度批評(píng)過(guò)的“名目論”。

貨幣的演進(jìn)，大致可分為兩類。一類是貨幣載體的演進(jìn)，也就是什么在充當(dāng)具體的貨幣形態(tài)。早期有千奇百怪的東西，諸如公牛、貝殼、布匹、金屬等，最后逐漸聚攏到黃金。因此有“貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣”的說(shuō)法。全球金本位大會(huì)是在1900年召開(kāi)，到布雷頓森林體系，美元即已盜取了黃金的核心地位，因此該體系是以“雙掛鉤”實(shí)現(xiàn)的虛黃金實(shí)美元體系。此后，貨幣載體演進(jìn)到了紙幣本位（pay in paper）、塑料本位（銀行卡，pay in plastic），以及呼之欲出的數(shù)字本位（e-payment）。這意味著數(shù)字技術(shù)作為貨幣載體，在極低成本極高效率和技術(shù)安全等多角度均具有無(wú)可匹敵的優(yōu)勢(shì)。目前無(wú)論在移動(dòng)支付還是在法定數(shù)字貨幣領(lǐng)域，中國(guó)是領(lǐng)先的。

順帶說(shuō)一句，中國(guó)歷史上可能是以銅本位為主，金銀本位為輔的復(fù)合本位制。

另一類是貨幣信用的演進(jìn)。黃金作為貨幣，決定性因素在于其極難仿冒、容易分割和保存。在布雷頓森林體系崩潰之后，貨幣依賴國(guó)家信用為基礎(chǔ)，加速進(jìn)入信用本位時(shí)期。當(dāng)然國(guó)家綜合實(shí)力不足，財(cái)政金融紀(jì)律不嚴(yán)肅的國(guó)家，其貨幣也無(wú)望成為國(guó)際貨幣。當(dāng)下無(wú)論美元英鎊日元，本質(zhì)上都是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的國(guó)別貨幣，代行國(guó)際貨幣的職能。小國(guó)大金融的時(shí)代早已結(jié)束，相反，在一些本幣幣值動(dòng)蕩的國(guó)家，其企業(yè)和民眾更熱衷于使用美元等強(qiáng)幣，帶來(lái)了所謂的事實(shí)美元化甚至法定美元化的現(xiàn)象。當(dāng)下人類仍處于信用貨幣本位時(shí)期，即國(guó)家信用最高的貨幣在代行國(guó)際貨幣，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)也許就是國(guó)家實(shí)力和國(guó)家信用的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)。

數(shù)字貨幣本質(zhì)上仍是貨幣載體的演化，而不是數(shù)字貨幣的國(guó)家背書有了什么變化。至于比特幣之類，本質(zhì)上更接近于美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫所表述的“高度可疑和不確定的數(shù)字資產(chǎn)”，它們也許有利于分布式智能化簿記系統(tǒng)的出現(xiàn)。至于法定數(shù)字貨幣，基于國(guó)民對(duì)隱私保護(hù)的普遍擔(dān)憂，如果強(qiáng)制推行，一些人可能會(huì)從數(shù)字支付退回銀行卡支付，甚至退回現(xiàn)鈔支付。目前全球推行法定數(shù)字貨幣的需求并不緊迫。

總結(jié)而言，第一，人類迄今仍以國(guó)家信用支撐貨幣，這決定了國(guó)家強(qiáng)權(quán)甚至霸權(quán)在國(guó)際貨幣體系中顯然存在；第二，人類貨幣史曾短暫地統(tǒng)一于金本位，黃金至今仍在國(guó)際支付和儲(chǔ)備領(lǐng)域有一席之地，但嚴(yán)肅的金融學(xué)家通常不會(huì)有重返金本位的設(shè)想；第三，以數(shù)字貨幣為潮流的載體演進(jìn)，不意味著貨幣本質(zhì)的變化，除非未來(lái)真的會(huì)迎來(lái)哈耶克所預(yù)言的貨幣非國(guó)家化（denationalization of currency）。順帶說(shuō)一句，中國(guó)民間對(duì)黃金的熱情從未消退；包括中國(guó)央行在內(nèi)的諸多央行近年持續(xù)增持黃金中。

二、本幣如何走向國(guó)際化？有何途徑？

貨幣國(guó)際化，即本幣超越國(guó)境的國(guó)際接受和國(guó)際使用。考慮到布雷頓森林體系崩潰至今大約50年，因此在各國(guó)外匯儲(chǔ)備和國(guó)際結(jié)算中，美元、歐元、英鎊、日元位列前四位也很自然。盡管中國(guó)是全球第一貿(mào)易大國(guó)和第二大經(jīng)濟(jì)體，人們對(duì)人民幣國(guó)際化寄予厚望，但2016年至今，人民幣國(guó)際地位有所起伏，既未飛躍，也未褪色，穩(wěn)居國(guó)際第五大貨幣，離日元和英鎊仍有差距。

一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)姆诸愂牵苍S貨幣國(guó)際化可分為資產(chǎn)貨幣和負(fù)債貨幣兩大途徑。所謂資產(chǎn)貨幣途徑，也就是非居民整體上是某種貨幣的債權(quán)或權(quán)益人，他們自然期望這種貨幣利率匯率強(qiáng)、資產(chǎn)價(jià)格高。所謂負(fù)債貨幣途徑，也就是非居民整體上是某種貨幣的債務(wù)或者資金融入方，它們自然指望這種貨幣利率低，匯率軟，這直接等于減輕了其債務(wù)負(fù)擔(dān)。歐元喪失對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)后，有數(shù)十年都處于利率低、匯率軟的境地，結(jié)果全球的歐元債券發(fā)行持續(xù)攀升。歐元國(guó)際地位變得更為脆弱不堪。看來(lái)貨幣國(guó)際化必然選擇資產(chǎn)貨幣途徑，而不應(yīng)選擇負(fù)債資產(chǎn)途徑，唯有資產(chǎn)貨幣途徑的國(guó)際化，才使非居民和居民的利益期待趨同，而不是相反。既然美元在國(guó)際貨幣體系中居霸權(quán)角色，毫無(wú)疑問(wèn)，二戰(zhàn)至今美元國(guó)際化，走的是資產(chǎn)途徑，國(guó)際投資者大量持有美股美債等資產(chǎn)后，期待的是美元資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)升值。

因此，本幣國(guó)際化走負(fù)債途徑，窮者來(lái)；走資產(chǎn)途徑，富者來(lái)。其深層機(jī)理是國(guó)家能力決定的國(guó)際鑄幣稅分配機(jī)制。在計(jì)價(jià)和結(jié)算領(lǐng)域的國(guó)際化，不能形成非居民對(duì)某種貨幣的穩(wěn)定持有，而只是短期貿(mào)易融資頭寸；最多只是國(guó)際化的引子而已。

三、什么是匯率？是用錢投票的信任表達(dá)

貨幣匯率，本質(zhì)上就是國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)某種貨幣的用錢投票的顯示機(jī)制。升值顯示樂(lè)觀預(yù)期，貶值顯示悲觀預(yù)期。略微細(xì)致一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，決定匯率的三個(gè)最主要的因素，一是對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期；二是一國(guó)國(guó)際收支的趨勢(shì)；三是國(guó)內(nèi)外利率差異趨勢(shì)。

第一，國(guó)家維持穩(wěn)定的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，并對(duì)飄忽不定的短期預(yù)期進(jìn)行有效的預(yù)期管理非常重要，但預(yù)期管理仍不及穩(wěn)健可持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)的重要。貨幣當(dāng)局需持續(xù)意識(shí)到，貨幣是國(guó)家信用，匯率自然就是國(guó)家實(shí)力的背書。兼顧經(jīng)濟(jì)安全、增長(zhǎng)質(zhì)量和增長(zhǎng)速度三者的均衡很重要，安全是底線，同時(shí)維持適當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速之際，才談得上改善發(fā)展質(zhì)量。

第二，國(guó)際收支當(dāng)中，資本和金融項(xiàng)下，較之經(jīng)常項(xiàng)下更為易變，因此即便有持續(xù)的貿(mào)易順差，也不可忽視跨境資本流動(dòng)、海外凈資產(chǎn)收益等的重要性。IMF通常以一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模/銀行業(yè)總資產(chǎn)為基礎(chǔ)指標(biāo)，衡量匯率穩(wěn)健性。這隱含著瑞士甚至英國(guó)等“小國(guó)大金融”在未來(lái)難以為繼。過(guò)去七年，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)已翻倍。同時(shí)，跨境資本流動(dòng)較之外貿(mào)差額，日益顯著地影響人民幣匯率。

第三，國(guó)內(nèi)外基準(zhǔn)利率的差異也會(huì)很大程度影響到匯率波動(dòng)。從短期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度稍遜預(yù)期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)略超預(yù)期的預(yù)期差；以權(quán)益市場(chǎng)為代表的A股和海外股市的冷熱差異；以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期長(zhǎng)于預(yù)期，拐點(diǎn)滯后的現(xiàn)實(shí)，共同影響了2023年以來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)。折射出中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期，相對(duì)獨(dú)立于美國(guó)西方的趨勢(shì)有所加深。順帶說(shuō)一句，疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)是修復(fù)而非復(fù)蘇，股匯聯(lián)動(dòng)也卷土重來(lái)，離岸匯率可能含有A股先行指標(biāo)的味道。

中共二十大會(huì)議決議明確指出，要統(tǒng)籌兼顧安全、發(fā)展和增長(zhǎng)，既要維持合理經(jīng)濟(jì)增速，又要堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，還要牢牢守住安全發(fā)展的底線。如果這三者能持續(xù)做到，那么它即構(gòu)成人民幣匯率的穩(wěn)健基礎(chǔ)。

從貨幣本質(zhì)看貨幣本位的演進(jìn)，看匯率決定和貨幣國(guó)際化，更為直截了當(dāng)，成為“扛鼎”的貨幣背后，是一個(gè)大國(guó)歷經(jīng)驚濤駭浪，力能扛鼎、一言九鼎。

（作者系民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）