注:本文為國家金融與發(fā)展實驗室2023年第4季度人民幣匯率報告。
張明、陳胤默/文
摘要
2023年年初至今,全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)分化格局。2023年1月3日至2024年1月15日,美元指數(shù)貶值2%,而瑞士法郎、英鎊、歐元、瑞典克朗、加元對美元呈現(xiàn)升值行情。面臨債務危機、戰(zhàn)爭暴亂、內(nèi)政變革等危機的新興市場和發(fā)展中國家的貨幣則出現(xiàn)暴跌。
美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)一波三折格局。2023年1月3日至2024年1月15日,美元指數(shù)大致在99-108的區(qū)間內(nèi)波動。三大不確定性因素將影響美元指數(shù)未來走勢:一是美聯(lián)儲退出量化緊縮的時間節(jié)點和退出路徑;二是地緣政治風險是否會再度升級;三是特朗普重新勝選美國總統(tǒng)帶來的潛在影響。2024年,美國長期利率和美元指數(shù)都可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數(shù)2024年將在95-104區(qū)間內(nèi)運行,并在2024年年底達到95-97左右。
日元兌美元匯率整體呈現(xiàn)波動中貶值格局。2023年1月3日至2024年1月15日,日元兌美元匯率從1美元兌131.02日元貶值至1美元兌145.75日元,貶值幅度為11.2%。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。考慮到10年期美債收益率可能基本觸頂,預計日元兌美元匯率在2024年年底將升值至130左右。
人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。考慮到2024年外部環(huán)境將有望好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強,人民幣匯率將穩(wěn)中有升,預計人民幣兌美元匯率在2024年年底達到6.8-7.0。
目錄
一、全球外匯市場概覽
二、美元指數(shù)走勢分析
(一)2023年美元指數(shù)走勢的特點和原因
(二)美元指數(shù)未來走勢分析
三、日元匯率走勢分析
(一)2023年日元匯率走勢的特點和原因
(二)日元匯率未來走勢分析
四、人民幣匯率走勢分析
(一)2023年人民幣匯率走勢的特點和原因
(二)人民幣匯率未來走勢分析
五、匯率走勢預測
報告正文
一、全球外匯市場概覽
2023年年初至今,全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)分化格局(見圖1)。2023年1月3日至2024年1月15日,美元指數(shù)從104.67貶值至102.59,貶值幅度為2%。同期,美元指數(shù)六大構(gòu)成貨幣兌美元呈現(xiàn)不同程度的升值行情。除了日元兌美元貶值11.2%,瑞士法郎、英鎊、歐元、瑞典克朗、加元對美元分別升值8.5%、6.4%、3.8%、2.2%、1.7%。
與此形成鮮明對比,面臨債務危機、戰(zhàn)爭暴亂、內(nèi)政變革等危機的新興市場和發(fā)展中國家的貨幣則出現(xiàn)暴跌。諸如,阿根廷比索、土耳其里拉、埃及鎊、巴基斯坦盧比、俄羅斯盧布對美元分別貶值358.2%、60.5%、24.8%、23.6%、23.1%。
圖1 全球主要貨幣變化率(2023年1月3日至2024年1月15日)
數(shù)據(jù)來源:Wind,英為財情網(wǎng)。
二、美元指數(shù)走勢分析
2023年美元指數(shù)走勢的特點和原因
2023年1月3日至2024年1月15日,美元指數(shù)在99-108的區(qū)間內(nèi)波動。該時期,美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)一波三折格局,可分為三階段。
第一階段為2023年1月3日至2023年7月14日,美元指數(shù)從104.67貶值至99.96,貶值幅度為4.5%。該階段,美元指數(shù)貶值原因有三:一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣呈現(xiàn)升值行情。除了日元兌美元貶值5.9%,英鎊、瑞士法郎、歐元、加元、瑞典克朗分別對美元升值9.4%、7.9%、6.5%、3.4%、2.9%。二是美國通貨膨脹有所下降,美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩。三是全球地緣政治風險短期內(nèi)有所回落,全球避險情緒有所減緩。2023年1月至6月,全球地緣政治風險指數(shù)總體在105-127的區(qū)間內(nèi)波動。
第二階段為2023年7月14日至2023年10月3日,美元指數(shù)從99.96升值至107.07,升值幅度為7.1%。該階段,美元指數(shù)升值原因有三:一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣均呈貶值行情。瑞典克朗、英鎊、日元、瑞士法郎、歐元、加元分別對美元貶值了8.8%、7.8%、7.4%、7.1%、6.8%、3.8%。二是受美國政府在2023年三季度明顯加大國債發(fā)行規(guī)模、評級機構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)信用評級、短期內(nèi)美聯(lián)儲降息的希望較為渺茫等三重因素影響,10年期美國國債收益率顯著上行。2023年7月14日至10月3日,10年期美債收益率從3.83%上升至4.81%。三是巴以沖突導致地緣政治風險上升,2023年7月至10月,全球地緣政治風險指數(shù)從107.56大幅攀升至201.62。這引致全球投資者避險情緒上升,美元作為避險資產(chǎn),其需求隨之上升。
第三階段為2023年10月3日至2024年1月15日,美元指數(shù)從107.07貶值至102.59,貶值幅度為4.2%。其貶值原因在于,驅(qū)動美元指數(shù)在2023年三季度走強的因素,在四季度有所放緩。具體而言,一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣均呈升值行情。瑞典克朗、瑞士法郎、英鎊、歐元、日元、加元分別對美元升值7.4%、7.2%、5.4%、4.6%、2.2%、2.0%。二是10年期美債收益率有所下降。2023年10月3日至2024年1月16日,10年期美國國債收益率從4.81%降至4.07%。在2023年12月27日,10年期美國國債收益率一度下降至3.79%的低點。三是巴以沖突在四季度處于拉鋸狀態(tài),地緣政治風險有所下降但仍處高位。2023年10月至12月,全球地緣政治風險指數(shù)從201.62下降至156.62。
圖2 美元指數(shù)
數(shù)據(jù)來源:Wind。
美元指數(shù)未來走勢分析
未來一段時間,三大不確定性因素將影響美元指數(shù)走勢。
不確定性之一:美聯(lián)儲退出量化緊縮(QT)的時間節(jié)點和退出路徑。
美聯(lián)儲頻繁釋放縮表信號,引發(fā)市場高度關(guān)注。2024年1月3日,美聯(lián)儲公布的會議紀要顯示,美聯(lián)儲官員仍對降息保持謹慎態(tài)度,政策轉(zhuǎn)向應該會以數(shù)據(jù)依賴的方式進行,若通脹再次反彈,美聯(lián)儲保留再次加息的選擇;一些美聯(lián)儲官員認為,在銀行準備金余額下降到略高于充足準備金水平時,可以放緩縮表節(jié)奏并最終結(jié)束縮表。高盛、巴克萊、J.P Morgan、瑞銀等投行均預測美聯(lián)儲會在2024年退出QT,各方在QT退出時間上存在一定分歧。例如,高盛預計美聯(lián)儲將在2024年5月開始放慢縮表步伐;而巴克萊則預計美聯(lián)儲將在2024年6月或7月結(jié)束量化緊縮政策。
美國核心通脹居高不下,名義通脹率有反彈風險,增加美聯(lián)儲退出QT的不確定性。2023年12月,美國CPI同比漲幅從11月的3.1%擴大至3.4%,超出市場預期;美國核心CPI同比漲幅從11月4%小幅下降至3.9%,仍處于高位。細看分項,能源和住宅是主要拉動項。若是2024年巴以沖突升級,全球地緣政治風險加劇,油價反彈,那么將重新推高美國的名義通貨膨脹。徐奇淵和楊子榮(2024)分析認為,美國通脹回歸之路可能并非一帆風順。如果美聯(lián)儲過早釋放降息信息,可能刺激金融資產(chǎn)價格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費增加,進而導致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈,那么2%的通脹目標將更難實現(xiàn)。
筆者認為,美聯(lián)儲很可能未來不再加息。考慮到短期內(nèi)美國核心CPI同比增速很難降至2%附近,這意味著,至少在2024年上半年,美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為降息的概率很低。預計美聯(lián)儲會從2024年三季度開始降息。如果上述判斷是對的,這就意味著10年期美國國債收益率和美元指數(shù)已經(jīng)觸頂。10年期美國國債收益率頂部就在5.0%左右,美元指數(shù)頂部大概在106、107左右。2024年,美國長期利率和美元指數(shù)都可能會在雙向波動的前提下溫和回落(張明,2024)。
不確定性之二:地緣政治風險是否會再度升級。2023年10月7日,巴勒斯坦武裝組織伊斯蘭抵抗運動(哈馬斯)突然在加沙地帶對以色列發(fā)動突襲,巴以沖突爆發(fā),且其風險在不斷外溢。近日,胡塞武裝封鎖紅海,紅海危機爆發(fā),全球供應鏈受到?jīng)_擊。2024年1月3日,以美國為首的12個國家發(fā)布聯(lián)合聲明,警告也門胡塞武裝立即停止海上襲擊,否則將為由此引發(fā)的后果承擔責任。2024年1月12日,美國和英國出動戰(zhàn)斗機對也門胡塞武裝發(fā)動聯(lián)合打擊。若全球地緣政治風險再度升級,投資者避險情緒將上升。美元作為避險資產(chǎn),投資者對美元將會有較大需求。
不確定性之三:特朗普重新勝選美國總統(tǒng)帶來的潛在影響。2024年1月15日,美國大選正式拉開序幕,初選首場在美國艾奧瓦州舉行,特朗普在美國總統(tǒng)選舉共和黨首場初選中勝出。若特朗普重新上臺,可能將完全停掉對烏克蘭的軍事援助,這將會給全球局勢增加新的不確定性。
綜上所述,2024年,美國長期利率和美元指數(shù)可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數(shù)2024年將在95-104區(qū)間內(nèi)運行,并在2024年年底達到95-97左右。
三、日元匯率走勢分析
2023年日元匯率走勢的特點和原因
2023年年初至今,日元兌美元匯率整體呈現(xiàn)波動中貶值格局。2023年1月3日至2024年1月15日,日元兌美元匯率從1美元兌131.02日元貶值至1美元兌145.75日元,貶值幅度為11.2%。2023年11月13日,日元兌美元匯率一度跌至1美元兌151.72日元的低點,較2023年1月3日的1美元兌131.02日元,貶值幅度高達15.8%。
美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。2023年1月3日至2024年1月17日,美日利差大致在2.8%-4.6%的區(qū)間內(nèi)波動。2023年11月3日,美日利差達4.57%的高點(見表3)。美日利差擴大引致短期資金流出日本,給日元帶來較大貶值壓力。美國和日本貨幣政策方向的持續(xù)背離是美日利差持續(xù)拉大的重要原因。
圖3 美日利差和日元兌美元匯率
數(shù)據(jù)來源:Wind。
日元匯率未來走勢分析
未來一段時間,日本央行和美聯(lián)儲貨幣政策變動會影響美日利差變動,進而對日元匯率變動產(chǎn)生影響。其中,日本央行是否會在2024年退出量化寬松政策成為各方關(guān)注焦點。
2023年,日本經(jīng)濟狀況逐步好轉(zhuǎn),通脹率超2%的目標。其一,日本經(jīng)濟已轉(zhuǎn)向溫和復蘇。2023年前三季度,日本季度GDP同比分別為4.9%、6.1%和6.9%,這主要反映了經(jīng)濟活動的正常化和供給側(cè)約束的減弱,產(chǎn)出缺口已改善至0%左右。其二,日本通貨膨脹率連續(xù)超過2%。2023年1月至11月,日本CPI當月同比在2.8%-4.3%的區(qū)間內(nèi)波動,日本核心CPI當月同比在2.5%-4.2%的區(qū)間內(nèi)波動,高于日本央行2%的通脹目標(見圖4)。日本央行行長植田和男分析指出,當前通脹上漲主要是由海外的成本推動,并非需求強勁。若是為了抑制成本推動型通脹而收緊貨幣政策,會給家庭和企業(yè)帶來額外負擔,造成經(jīng)濟和就業(yè)形勢惡化;當成本推動因素減弱,日本通脹率會加劇下行。為此,日本央行在通脹率高于2%目標的情況下繼續(xù)實施寬松貨幣政策來支撐經(jīng)濟(植田和男、周怡,2023)。
圖4 日本通貨膨脹
數(shù)據(jù)來源:Wind。
日本貨幣政策有退出量化寬松的跡象,退出時機尚不確定。其一,日本央行開始對購債規(guī)模的下限進行調(diào)整。2023年12月27日,日本央行宣布將縮減2024年1月至3月的常規(guī)債券購買規(guī)模,購債范圍從前一季度的4500億-9000億日元縮小至4000億-9000億日元。其二,日本央行正在研究經(jīng)濟發(fā)展以及企業(yè)的工資和定價行為,以期采取適當方式?jīng)Q定未來貨幣政策走向。2023年12月25日,日本央行行長植田和男在日本經(jīng)濟團體聯(lián)合會上指出,日本經(jīng)濟未來有兩個關(guān)鍵點需重點考量。關(guān)鍵點之一,在工資方面,在2024年年度春季勞資工資談判中,工資是否會繼續(xù)明顯上漲;關(guān)鍵點之二,在定價方面,企業(yè)是否能夠在銷售價格中反映除原材料成本以外的成本增加,如工資和間接成本。如果工資和定價之間的良性循環(huán)深化,以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的通脹目標的可能性充分上升,日本央行可能會考慮改變其貨幣政策。鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟和金融市場的不確定性,政策變化的時機尚未確定。
考慮到2024年日本央行可能會逐漸退出量化寬松,10年期美國國債收益率和美元指數(shù)可能基本觸頂。預計日元兌美元匯率在2024年年底將升值至130左右。
四、人民幣匯率走勢分析
2023年人民幣匯率走勢的特點和原因
2023年年初至今,人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。 2023年1月3日至2024年1月15日,人民幣兌美元匯率中間價從6.95貶值至7.11,貶值幅度為2.3%。同期,人民幣兌美元即期匯率從6.91貶值至7.17,貶值幅度為3.9%(見圖5)。
美元兌人民幣匯率走勢可分為兩階段。第一階段的特點是貶值幅度較為劇烈。 該階段,人民幣兌美元匯率大致在6.70至7.27的區(qū)間內(nèi)波動。2023年1月3日至2023年7月3日,人民幣兌美元匯率的中間價和即期匯率分別貶值3.9%和4.9%。第二階段為2023年7月3日至2024年1月15日,其特點是人民幣兌美元匯率在7.00-7.35區(qū)間橫盤震蕩,從2023年9月份起人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率之間的背離走闊,逆周期調(diào)節(jié)因子在其中發(fā)揮了作用。2023年11月初背離最大,但從11月中旬至今,背離已顯著縮小。這說明情況發(fā)生了對人民幣有利的變化,人民幣貶值壓力開始減輕。
2023年年初至今,人民幣兌一籃子貨幣匯率(人民幣有效匯率)則呈現(xiàn)先降后升走勢。 2023年1月6日至2024年1月12日,CFETS人民幣匯率指數(shù)從100.03貶值至98.02,貶值幅度為2.0%。其走勢可分為兩階段:第一階段是2023年1月6日至2023年7月14日,CFETS人民幣匯率指數(shù)從100.03貶值至95.94,貶值幅度為4.1%。第二階段為2023年7月14日至2024年1月12日,CFETS人民幣匯率指數(shù)從95.94升值至98.02,升值幅度為2.2%。
2023年年初至今,人民幣兌美元匯率面臨較大貶值壓力,其原因可以從內(nèi)外兩方面來看。外部原因在于:一是美元處于強周期。由于美聯(lián)儲連續(xù)加息縮表,造成美國長期利率攀升,最高時達到5.0%左右。中美利差顯著拉大,導致中國短期資本流出規(guī)模上升。此外,美元指數(shù)在2023年也有明顯反彈。二是2023年全球地緣政治沖突明顯加劇,除俄烏沖突外,巴以沖突爆發(fā)且迅速升級。內(nèi)部原因在于:一是中國經(jīng)濟增長預期減弱。國內(nèi)總需求不足造成經(jīng)濟增速顯著低于潛在增速,經(jīng)濟復蘇不及預期,中國經(jīng)濟增長動力放緩。二是國內(nèi)系統(tǒng)性金融風險上升,主要是房地產(chǎn)和地方債的風險,這會降低國內(nèi)外投資者對人民幣資產(chǎn)的信心和預期。
圖5 人民幣兌美元匯率與CFETS人民幣匯率指數(shù)
數(shù)據(jù)來源:Wind。
人民幣匯率未來走勢分析
1. 預計2024年人民幣匯率穩(wěn)中有升
外部環(huán)境有望好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲本輪貨幣政策緊縮周期基本結(jié)束是大概率事件,美聯(lián)儲在2024年繼續(xù)加息的概率很低,降息則是時間問題。如本報告第二部分所分析,若是美聯(lián)儲如筆者預測,從2024年三季度開始降息。那么10年期美國國債收益率和美元指數(shù)均已基本觸頂。10年期美國國債收益率頂部在5.0%左右,美元指數(shù)頂部大概在106、107左右。
國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強。其一,經(jīng)濟增長預期正在逐漸好轉(zhuǎn)。從月度高頻數(shù)據(jù)來看,中國經(jīng)濟增長的底部在2023年7月。從8月起,大部分宏觀數(shù)據(jù)都在好轉(zhuǎn),包括消費增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PPI增速等。2023年10月一萬億國債的發(fā)行,向市場傳達了2024年財政政策有望更加積極的信號。2023年10月召開的中央金融工作會議傳達2024年要加大穩(wěn)增長力度的信號。其二,本次中央金融工作會議召開前后,中央政府著手解決房地產(chǎn)和地方債蘊含的風險。最近,一系列會議的召開意味著房地產(chǎn)市場中頭部民營開發(fā)商的流動性風險正在得到重視,而且正在得到有針對性地緩釋。盡管迄今為止的舉措仍不能從存量上根除風險,但至少在短期內(nèi)能控制風險繼續(xù)惡化。其三,隨著2023年10月習近平主席訪美,中美關(guān)系正在發(fā)生邊際改善,這有助于降低投資者對地緣政治沖突的預期。其四,從2024年的中國國際收支格局來看,經(jīng)常賬戶可能繼續(xù)承壓,但金融賬戶可能會有明顯改善。2024年FDI有望重新流入,證券投資和其他投資的短期資本外流也有望緩解。在上述國際收支格局下,人民幣貶值壓力可能會明顯減弱,甚至很可能逆轉(zhuǎn)。
在樂觀情景下,2024年人民幣兌美元匯率將會穩(wěn)中有升,預計人民幣兌美元匯率在2024年年底可能在6.7至6.8左右。
2.謹防意外風險
強美元周期存在被拉長的可能。國際層面上,不能排除美國經(jīng)濟韌性繼續(xù)超預期的可能性。美國勞動力市場目前依然緊張,較低的失業(yè)率和較高的職位空缺率并行。結(jié)構(gòu)性因素可能使得失業(yè)率短期內(nèi)不一定會很快上行。勞動力市場持續(xù)緊張意味著服務和房租價格難以下降,因此美國核心CPI增速難以下降。如果2024年地緣政治沖突加劇導致能源價格反彈,美國名義CPI增速可能會比較明顯反彈。在這種情景下,美聯(lián)儲的降息可能再度推遲。由此可能會導致一些市場一致性交易的反轉(zhuǎn)。換言之,美元強周期的持續(xù)時間可能更長。此外,歐洲經(jīng)濟2024年表現(xiàn)可能繼續(xù)弱于美國,因此美元指數(shù)未必會很快回落,反而可能持續(xù)處于高位。
國內(nèi)經(jīng)濟增長缺乏足夠支撐的風險。從國內(nèi)來看,有兩個風險值得警惕:其一,財政政策的擴張不及市場預期。這與中國2024年的增長目標有很大關(guān)聯(lián)。如果2024年增長目標定在5.0%,這意味著財政政策有望加大力度,因為5.0%的目標需要加大努力才能實現(xiàn)。相反,如果2024年增長目標定在4.5%,這就和2023年增長目標定在5.0%一樣,是比較容易實現(xiàn)的,這就意味著財政政策擴張可能比市場預期低,例如中央財政赤字占GDP比率可能不到3.5%。如果財政政策擴張不足,經(jīng)濟復蘇就不得不更加依賴自身修復,但當前經(jīng)濟自身修復的力度又是偏弱的。其二,迄今為止的房地產(chǎn)政策調(diào)整不足以遏制房地產(chǎn)市場加速下行的趨勢。如果2024年房地產(chǎn)市場加速下行,這不但會影響房地產(chǎn)投資,而且負向財富效應可能會沖擊居民消費。房地產(chǎn)市場調(diào)整又會導致金融機構(gòu)風險上行。在悲觀情景下,2024年底人民幣兌美元匯率可能在7.2到7.4左右。
綜合樂觀情景和悲觀情景,基準預測2024年年底人民幣兌美元匯率將達到6.8-7.0。
五、匯率走勢預測
2024年,美國長期利率和美元指數(shù)可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數(shù)2024年將在95-104區(qū)間內(nèi)運行,并在2024年年底達到95-97左右。
考慮到2024年日本央行可能會逐漸退出量化寬松,10年期美國國債收益率可能基本觸頂。預計日元兌美元匯率在2024年年底將升值至130左右。
2024年外部環(huán)境將有望好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強,預計人民幣匯率將穩(wěn)中有升。綜合樂觀情景和悲觀情景,基準預測2024年年底人民幣兌美元匯率將達到6.8-7.0。