曾剛/文 曾剛，上海金融與發(fā)展實驗室主任

楊川，上海新諍信科技投行創(chuàng)始合伙人

來源：上海金融與發(fā)展實驗室

前言

科技金融是人類進入技術進步加速時代，傳統(tǒng)金融與科技創(chuàng)新融合的新趨勢。這個趨勢遇到了三大難題：“相容性難題”“流動性難題”和“收益率波動難題”。其中，美國只解決了“流動性難題”，而中國三個難題都沒有得到很好的解決。

本文從科技金融的定義，理論基礎框架，到實踐的瓶頸問題，進行了系統(tǒng)的分析和探索，期望能夠為中國科技金融的實踐者提供一些有益的幫助。

科技金融與傳統(tǒng)金融的區(qū)分

1、科技概念

科技金融中的科技是一個很豐富的概念。科技一詞包含了兩個內容：科技創(chuàng)新+科技創(chuàng)業(yè)。科技一詞又包含了兩個內容：科學+技術（Science and Technology）。簡單地說，科學是原理發(fā)現(xiàn)，技術是方法實現(xiàn)。但科學≠技術。那種認為卡脖子技術是因為中國科學落后所致的觀點是誤區(qū)。世界上很多先進的技術并不是建立在科學理論的突破上，大量先進技術都是長期經驗積累與不斷局部創(chuàng)新、小步迭代升級所致，比如，航空發(fā)動機和光刻機等。把科學擺在技術之前，甚至之上，會讓很多人誤以為卡脖子技術需要科學家來解決，大學和科研機構是創(chuàng)新的主體與源頭，國家要加大對這些部門的投入。

推動技術進步的領頭羊是企業(yè)，主要是行業(yè)的領軍企業(yè)以及細分領域的龍頭企業(yè)。蘋果、谷歌、英偉達和SpaceX的領先技術與人工智能的大語言模型GPT，視頻生成模型Sora，以及未來更加廣泛應用的人工通用智能AGI，都是企業(yè)研發(fā)出來的。大學與科研機構不是創(chuàng)新驅動的核心，他們要為企業(yè)服務，而不能以科學的名義成為高高在上的象牙塔。大學和科研機構可以在前沿技術的基礎研究和跨學科融合等領域發(fā)揮出企業(yè)所不具備的優(yōu)勢，但所有應用研究都應被需求牽引，由市場主導。這就產生了科技創(chuàng)業(yè)這個重要的經濟行為。

科技創(chuàng)業(yè)時代就是研發(fā)人走出象牙塔，走向市場的“新大航海”時代。如果說科技創(chuàng)新是船的話，商品市場與資本市場就是大海。

簡而言之，科技是從應用基礎研究，前沿技術探索，到發(fā)明與創(chuàng)新的商業(yè)化的全過程，是從研發(fā)端到市場端的企業(yè)行為與創(chuàng)業(yè)活動。因此，科技事業(yè)單靠科學家和研發(fā)人員實現(xiàn)不了，還需要依靠創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家精神、風險投資人的冒險精神，以及鼓勵風險投資的科技金融市場。

2、金融創(chuàng)新

多數(shù)人印象中的金融創(chuàng)新，是2008年金融危機的肇事者——華爾街那些金融工程師們發(fā)明的金融衍生品。科技金融也是金融創(chuàng)新，但兩種金融創(chuàng)新的最大不同是，華爾街的金融創(chuàng)新是讓風險“憑空消失”，而科技金融是讓價值“無中生有”。那些金融衍生品并未讓風險消失，只是轉嫁了風險。而今天世界上最高市值的科技公司，如谷歌、微軟和蘋果，都是被風險投資“從無到有”孕育出來的。

如果說，傳統(tǒng)金融是基于財務歷史數(shù)據的商業(yè)信用創(chuàng)造，科技金融則是基于科技成果的商業(yè)價值和持續(xù)創(chuàng)新能力預期的科技信用創(chuàng)造。二者的區(qū)別也界定了傳統(tǒng)金融與科技金融的邊界：凡是能夠通過財務數(shù)據判斷價值的資產，都可以歸類于傳統(tǒng)金融；凡是需要以科技成果的創(chuàng)新屬性（比如，領先性、技術壁壘、技術迭代周期等）、持續(xù)研發(fā)能力，以及創(chuàng)新保護能力（知識產權體系）來判斷價值的資產（我們稱之為“技術資產”），都可以歸類為科技金融。比如，現(xiàn)在投資谷歌的股票和大疆的股權就是傳統(tǒng)的金融投資行為，而能在1996年谷歌創(chuàng)業(yè)初期和2007年大疆創(chuàng)業(yè)初期對他們進行投資就是科技金融的投資行為。

科技金融與傳統(tǒng)金融最大的不同就是，傳統(tǒng)金融存在經濟要素投入的“邊際效用遞減”規(guī)律；而科技金融打破了這個規(guī)律，產生了邊際效用遞增的新規(guī)律。這個邊際效用遞增規(guī)律可以通過二戰(zhàn)后技術進步推動的世界經濟發(fā)展史來觀察到。近百年來，尤其近三十年來，人類經濟和財富的爆炸性增長，其根本原因既不是奧地利學派或新古典主義學派，也不是凱恩斯學派的經濟模式所致，而是科技進步推動所致。市場自發(fā)秩序存在了數(shù)千年，在工業(yè)革命之前產生不了今天的物質豐富與經濟繁榮。今天金融市場的跨國流動性以及證券資產成為主要財富形式，也是拜科技進步所賜。沒有科技進步，金融可能還停留在佛羅倫薩和威尼斯地區(qū)的高利貸階段，或是宋朝交子和山西票號的階段。

科技金融的底層架構

今天國家推動的科技金融，顯然不只是科創(chuàng)企業(yè)IPO上市的過程，而是要從根本上實現(xiàn)“金融服務科技”的國家戰(zhàn)略。如果僅僅是企業(yè)上市，那依然還是傳統(tǒng)金融模式。

金融服務科技，首先要建立科技金融的底層架構，這個架構可以實現(xiàn)科技信用的創(chuàng)造、流動與經濟內生動力的產生。科技信用產品主要有三種：

1、科創(chuàng)企業(yè)的股權。

2、科創(chuàng)企業(yè)的債權。

3、以知識產權為收益主體的資產證券化產品。

知識產權證券化是針對可以交易或者可做技術許可的高價值知識產權所組成資產包的證券化，由于這是脫離創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)主體的知識產權收益權的證券化，其市場空間十分狹小，并非科技金融的主要方向。

科技金融的主要方向是要構建可以大規(guī)模培育創(chuàng)新能力與創(chuàng)業(yè)能力的早期企業(yè)股權和債權市場。我們把早期科創(chuàng)企業(yè)的股權與債權稱之為“技術資本”。如下圖藍色虛線框中的部分：

技術資本是從應用基礎研發(fā)，到產業(yè)化前階段的全部投資，其中包括國家對基礎應用領域的市場化投資（比如財政撥款的市場化轉型）——國家技術資本，企業(yè)的研發(fā)投入——企業(yè)技術資本，以及科技風險投資——市場技術資本。發(fā)展科技金融的核心則是建立發(fā)達的技術資本市場。

盡管科技和科技金融概念是中國人的創(chuàng)造，但科技金融的實踐從美國風險投資市場的興起就開始了。自上世紀四十年代的美國研發(fā)公司（American Research and Development Corporation,ARD）開始，到硅谷的興盛，形成了以投資初創(chuàng)企業(yè)為主的全球性風投市場，這個市場就是“硅谷（企業(yè)端）+大學（研發(fā)端）+風投（資本端）+納斯達克（市場端）”模式，其中，納斯達克市場為風險投資提供了流動性的出海口，因此形成了美國的科技金融“大江大河”的生態(tài)。

美國科技金融市場的高流動性，靠的不僅僅是科創(chuàng)企業(yè)的IPO，而是大量上市企業(yè)對科創(chuàng)企業(yè)的并購（我們稱之為技術資產并購）。也就是說，美國科技金融的繁榮，離不開上市公司對優(yōu)質技術資產的大量并購。上市公司是最天然的孵化器和加速器，技術資產投資與并購市場的活躍，才能提升科創(chuàng)企業(yè)股權的流動性，帶來科技金融的繁榮。

有趣的是，美國華爾街的金融創(chuàng)新，似乎止步于2008年那些導致科技金融危機的金融衍生品的“創(chuàng)新”上了。除了納斯達克等市場為風險投資提供上市與并購的流動性外，迄今為止，華爾街并沒有在金融服務科技發(fā)明有什么創(chuàng)新。硅谷銀行的倒閉，也是一個在金融服務科技上失敗的案例。其失敗的根本原因在于沒有建立起一個成熟且可以完全市場化放大的科技信用貸款模式。

科技金融的難題和窘境

人類正在進入技術進步加速時代，全球科技競爭最終也會體現(xiàn)在金融服務科技的科技金融競爭上。發(fā)展科技金融首先要解決以下三大難題：

1、流動性難題。近半個世紀來，從美國興起的風險投資市場已成為金融市場的前端，這個前端市場的流動性決定了科技金融能否興起，并成為創(chuàng)新金融未來的發(fā)展方向，因此，發(fā)展科技金融首先要解決早期科創(chuàng)企業(yè)股權的流動性問題。

2、相容性難題。科技投資的高風險及收益率的波動性，與貨幣金融市場低風險與收益率的穩(wěn)定性之間存在天然的沖突，需要設計能夠將二者融合的金融工具。

3、收益率波動難題。由于科技投資的收益波動表現(xiàn)出的風險特征，導致大量閑置社會資本不敢進入科技投資領域，因此需要設計降低收益率波動的金融工具。

美國的科技金融市場解決了流動性難題，但相容性難題與收益率波動難題并未得到解決。

科技創(chuàng)業(yè)與風險投資是迄今為止最具風險的經濟活動，其風險遠高于大航海和古絲綢之路時期的跨洲貿易。

根據Correlation Ventures近10年的統(tǒng)計，小于1倍回報的投資項目，占總投資額的37%，1-3倍回報的項目占總投資額的43%。3倍以上的項目占20%，其中，20倍以上超額回報項目僅占1%。如果從項目數(shù)量上來看，小于1倍回報率的項目不到高達48%。總結風險投資有三大特點：

1、高風險——高失敗率。

2、高回報——成功項目的高回報率。

3、低流動性——早期科創(chuàng)企業(yè)的股權流動性非常低。

這“兩高一低”的三大特點產生了科技金融的三大難題；而除了這三大難題，風險投資市場還面臨著“看不懂、難估值、退不出”的投資窘境。

我們最常看到的一個現(xiàn)象就是“雪炭無人送，錦上花疊花”。在早期研發(fā)到產品化階段，因風險太大，市場資本望“風”而逃。而一旦經歷九死一生到了成長期，市場資本又會蜂擁而至，導致這些企業(yè)估值泡沫化。很多公司在上市后賬上的大量資金用不出去，只好去做理財或與主業(yè)無關的投資。而那些在燒錢階段最需要金的早期企業(yè)則處于營養(yǎng)不良的境地。這就是科技投資的窘境。

如果按照金融市場的劃分，靠近貨幣市場端的銀行、保險等機構都是傳統(tǒng)金融模式下的服務機構，硅谷銀行的教訓告訴我們，如果不探索新模式和新方法去解決相容性難題，科技金融很難以市場化的形式在商業(yè)銀行大范圍開展起來。

即便是靠近股權端的證券市場也很難直接服務科技。科創(chuàng)板迄今為止還只是一個“科技孤島”，大部分投資科創(chuàng)企業(yè)的股權資本只有通過IPO一條路才能退出，一旦IPO無望，這些投資就很難退出。而一個企業(yè)從初創(chuàng)到IPO要經歷8-10年甚至更長的歷程，這對很多投資機構來講，也是“不可能的使命”。