經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

數(shù)據(jù)就像一面鏡子，折射出經(jīng)濟(jì)的“臉色”。中國(guó)央行2月10日公布的1月社會(huì)融資規(guī)模和人民幣新增貸款均大超市場(chǎng)預(yù)期，接踵而至的“創(chuàng)歷史新高”“開(kāi)門紅”等標(biāo)簽可否定義經(jīng)濟(jì)臉色“陰轉(zhuǎn)晴”？

央行數(shù)據(jù)顯示，2022年1月社會(huì)融資規(guī)模增量為6.17萬(wàn)億元，同比多增9842億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬(wàn)億元，是單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn)，同比多增3806億元。社融存量增速10.5%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

消息發(fā)布當(dāng)日，夜盤長(zhǎng)債收益率上行3-5 BP。而這天（美東時(shí)間）披露的美國(guó)1月CPI（7.5%）亦超出7.3%的預(yù)期——創(chuàng)下自1982年2月以來(lái)的最大同比增幅；市場(chǎng)反應(yīng)超調(diào)，10年期國(guó)債收益率升破2%，為兩年半以來(lái)的最高水平；美國(guó)三大股指則應(yīng)聲下跌。

即使經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，通脹卻居高不下；似乎目前沒(méi)有誰(shuí)確切知道美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)債收益率上升的敏感度有多高；這可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)將采取更積極的政策反應(yīng)。由此，全球市場(chǎng)亦開(kāi)始對(duì)激進(jìn)加息路徑重新進(jìn)行定價(jià)，盡管投資者需要在3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之前獲得更多線索。

才下眉頭卻上心頭。換言之，雖然1月中國(guó)央行信貸數(shù)據(jù)昭示，我們的“寬信用”確認(rèn)、“經(jīng)濟(jì)底”在即；但全球不確定的市場(chǎng)風(fēng)暴可能再次一觸即發(fā)。

此刻，全球金融市場(chǎng)正動(dòng)蕩不安：2月10日，美國(guó)三大股指均收跌；次日，A股亦是全線收跌，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3462.95(-0.66%)、13224.38(-1.55%)、2746.38(-2.84%)；邏輯上，1月信貸數(shù)據(jù)利好A股，但顯而易見(jiàn)，此“利好”不足以抵消彼“利空”。

正如，在保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來(lái)，一月信貸創(chuàng)了歷史新高，政府推信貸穩(wěn)增長(zhǎng)的政策意圖明顯，有助于幫助市場(chǎng)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，利好中國(guó)資本市場(chǎng)。不過(guò)相對(duì)去年來(lái)看，大部分增長(zhǎng)來(lái)自票據(jù)和短期貸款說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求還是比較弱。

但此時(shí)，不乏國(guó)際投行或外資對(duì)人民幣資產(chǎn)頻頻拋出橄欖枝：

瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂(lè)（LucaPaolini）發(fā)表2022年2月投資展望時(shí)表示，隨著全球經(jīng)濟(jì)在中國(guó)的引領(lǐng)下再次加速增長(zhǎng)及企業(yè)利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，在1月的大幅拋售之后，股市前景可觀。他將中國(guó)股票評(píng)級(jí)從中性上調(diào)至正面，對(duì)中國(guó)國(guó)債仍持增持立場(chǎng)。其認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)踩下剎車，中國(guó)央行的政策正變得更加寬松。

看好中國(guó)股票的盧伯樂(lè)認(rèn)為，在經(jīng)歷具有挑戰(zhàn)性的2021年之后，隨著我們進(jìn)入虎年，中國(guó)股市前景正在改善。領(lǐng)先指標(biāo)正在回升，中國(guó)的信貸沖量（即流入經(jīng)濟(jì)的信貸總量占GDP的比例）也在回升。這一信貸指標(biāo)尤為重要，因?yàn)槠渖仙A(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加快。

與此同時(shí)，“中國(guó)央行果斷地將貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ㄟ^(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)官方利率和貸款基準(zhǔn)利率等多種措施支持經(jīng)濟(jì)。更重要的是，監(jiān)管政策的重置目前似乎已經(jīng)暫停。上述因素應(yīng)會(huì)讓中國(guó)股市在去年下跌20%之后收復(fù)失地，并在未來(lái)幾個(gè)月縮小與其他市場(chǎng)的估值差距，”盧伯樂(lè)稱，“我們還認(rèn)為，如果俄羅斯與烏克蘭的危機(jī)升級(jí)為全面的軍事沖突，中國(guó)股票可以作為有效的對(duì)沖工具。”

而央行新出爐的信貸數(shù)據(jù)對(duì)此亦給予印證。1月社會(huì)融資規(guī)模增量創(chuàng)歷史新高，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；社融存量增速也提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.5%。

一邊是若隱若現(xiàn)的橄欖枝在招手，一邊是潛藏的風(fēng)險(xiǎn)隱患蠢蠢欲動(dòng)；多空之間，投資者需要權(quán)衡利弊，明辨是非，系好安全帶，伺機(jī)而動(dòng)，那怕是以守為攻。

二

“較快的社融規(guī)模增長(zhǎng)并不一定意味著GDP增長(zhǎng)會(huì)立即反彈。”野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺表示。其解釋，這正如我們之前指出的那樣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)緊急敦促銀行在1月的最后一周增加放貸，以提振信心。

數(shù)據(jù)顯示：1月份存量貸款同比增長(zhǎng)從12月份的10.3%上升至10.5%，而存量人民幣貸款增速?gòu)?1.6%微跌至11.5%。M2增速?gòu)?2月的9.0%升至1月的9.8%（市場(chǎng)預(yù)期：9.2%；野村證券：8.8%），高于預(yù)期。

陸挺表示，我們?cè)谶@方面看到了明確的證據(jù)：第一，短期公司貸款凈增長(zhǎng)幾乎翻了一番，從2021年1月的5760億元增至2022年1月的10100億元。

再者是1月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票凈增4730億元。雖然仍略低于2021年1月的4,900億元人民幣，但它本身就是一個(gè)異常高的月度數(shù)字，基于前期表現(xiàn)，野村證券認(rèn)為，它可能會(huì)在發(fā)布高讀數(shù)后急劇下降。

因此，“在我們看來(lái)，這意味著不應(yīng)假設(shè)1月份信貸數(shù)據(jù)的意外上行將迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)的意外上行。”陸挺說(shuō)。其預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)阻力仍然強(qiáng)勁。由于疫情影響、房地產(chǎn)行業(yè)惡化、冬季奧運(yùn)會(huì)以及出口增長(zhǎng)可能放緩等諸多因素，中國(guó)1月份的增長(zhǎng)恐進(jìn)一步放緩。預(yù)計(jì)在3月初的全國(guó)人大會(huì)議之后，才會(huì)有更多切實(shí)和支持性的措施；包括未來(lái)幾個(gè)月政策利率再下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)以及外匯購(gòu)買量的顯著增加，將增加流動(dòng)性并“抑制”人民幣升值。

就貸款數(shù)據(jù)而言，1月份人民幣貸款增加3.98萬(wàn)億元，是單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn)，同比多增3944億元。其中，票據(jù)融資同比多增3193億元；居民戶短期貸款和長(zhǎng)期貸款皆同比少增，共計(jì)少增4270億元；企業(yè)短期貸款同比多增4345億元；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增600億元。

就此，中航基金首席投資官鄧海清認(rèn)為，乍一看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款僅同比多增600億元，貸款增量主要由票據(jù)和短貸貢獻(xiàn)，貸款數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)似乎不好。但需要注意的是，一方面，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加2.1萬(wàn)億元，是單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn)，在去年的超高基數(shù)上再創(chuàng)新高。另一方面，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增，一舉扭轉(zhuǎn)了去年下半年以來(lái)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比大幅少增的趨勢(shì)。  

“居民戶貸款同比少增幅度較大，表明居民收入和支出意愿依然受疫情影響較大，未來(lái)大概率隨著疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)。”鄧海清分析。

更甚者，“寬貨幣”與“寬財(cái)政”加持下，國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)效果加速顯現(xiàn)，“寬信用”確認(rèn)。譬如，1月，新增社融6.17萬(wàn)億元、高于平均市場(chǎng)預(yù)期的5.45萬(wàn)億元，同比多增9842億元，人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券為主要貢獻(xiàn)、合計(jì)同比多增超9000億元。貨幣寬松加碼下，成本傳導(dǎo)快的信用債、票據(jù)和短貸最先放量；財(cái)政發(fā)力也明顯靠前，地方債提前發(fā)行帶動(dòng)政府債券同比增多的同時(shí)，財(cái)政存款同比下放加快。

趙偉分析，“政策底”已夯實(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)“三步走”進(jìn)行時(shí)，帶動(dòng)需求逐步改善，“經(jīng)濟(jì)底”或即將出現(xiàn)。穩(wěn)增長(zhǎng)，已從第一步的貨幣寬松、穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)融資增多，向第二步的實(shí)體需求改善過(guò)渡，預(yù)計(jì)2季度經(jīng)濟(jì)邊際改善最為明顯，第三步，需求走出收縮“負(fù)循環(huán)”、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，GDP增速回升至合理區(qū)間。債市已站在新的“十字路口”、面臨一定調(diào)整，純債配置建議從久期轉(zhuǎn)向票息策略。

一位債市交易員說(shuō)，近期債市調(diào)整的最大肇因是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期趨緊，市場(chǎng)重新估價(jià)。

那么，總體上，1月金融數(shù)據(jù)成色如何？就此，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，可從三個(gè)方面去剖析：

1）社融結(jié)構(gòu)：信貸“開(kāi)門紅”、直接融資增加和表外壓降速度放緩三方面因素共同支撐了社融的回暖。2）貸款結(jié)構(gòu)：在信貸“開(kāi)門紅”的背后，企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資同比大幅放量，中長(zhǎng)期貸款雖有改善，但幅度有限（與2021年同期相當(dāng)）；居民戶購(gòu)房和短期消費(fèi)意愿不足，居民部門“加杠桿”需求疲弱。3）貨幣供應(yīng)量：春節(jié)存款“搬家”、居民消費(fèi)需求疲弱、地產(chǎn)銷售低迷三重因素影響下，企業(yè)部門現(xiàn)金流緊張的情況加劇，M1增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。

接下來(lái)，如何看待寬信用的持續(xù)性？在鐘正生看來(lái)，居民疲弱的貸款需求仍顯拖累、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款回升的可持續(xù)性，是后續(xù)寬信用的兩大隱患。平安證券認(rèn)為：1）在強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求之下，針對(duì)居民消費(fèi)的刺激政策有望加速推進(jìn)、房地產(chǎn)按揭貸款利率有望進(jìn)一步調(diào)整，不必過(guò)于擔(dān)憂居民消費(fèi)需求疲弱對(duì)寬信用的拖累；2）綠色基建、傳統(tǒng)基建、制造業(yè)及其他行業(yè)將成為企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量的有力抓手。適逢“二十大”召開(kāi)之年，無(wú)需懷疑穩(wěn)增長(zhǎng)的決心與未來(lái)兩個(gè)季度寬信用的可持續(xù)性。

不管怎樣，“我們預(yù)期政府將會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)推出刺激政策，包括降準(zhǔn)降息。但是穩(wěn)增長(zhǎng)不能只靠貨幣政策，未來(lái)的關(guān)鍵是看財(cái)政政策發(fā)力的力度和房地產(chǎn)市場(chǎng)政策的調(diào)整。”張智威說(shuō)。

信貸數(shù)據(jù)的上行，會(huì)否如陸挺所言，并不意味著迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)的意外上行；好看的金融數(shù)據(jù)，如何傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的臉色由“陰轉(zhuǎn)晴”還有待觀察。