核心觀點(diǎn)：

1. 預(yù)期是現(xiàn)實(shí)的映射。面臨持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，去年年底中央早已做出預(yù)期轉(zhuǎn)弱的判斷。然而大半年過去，以信貸為表征的微觀主體預(yù)期仍未有扭轉(zhuǎn)跡象，與上世紀(jì)90年代日本“流動(dòng)性陷阱”有些相似特征。預(yù)期為何仍然不穩(wěn)？如何才能改觀？

2. 預(yù)期持續(xù)走弱，與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表的長(zhǎng)期受損直接相關(guān)。疫情三年，居民資產(chǎn)端收入銳減，負(fù)債端當(dāng)然呈現(xiàn)提前還款的收縮。企業(yè)投資不確定性增強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率下降勢(shì)必引致負(fù)債收縮。過往力爭(zhēng)資產(chǎn)收益最大化，如今尋求負(fù)債規(guī)模最小化。

3. 縱觀國際經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債表式困局往往具有負(fù)反饋循環(huán)的特質(zhì)，預(yù)期轉(zhuǎn)弱容易長(zhǎng)期化。若要破局，取決于內(nèi)外兩股力量：一是盡快消除經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的不確定性來源，以穩(wěn)定預(yù)期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。

4. 展望未來，疫情管控等影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)部不確定性因素短期仍難消散。增量政策更側(cè)重投資拉動(dòng)且“不透支未來”，受損最為嚴(yán)重的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)雖能從中受益，但路徑相對(duì)迂回。避免預(yù)期轉(zhuǎn)弱的長(zhǎng)期化，關(guān)鍵在于政策對(duì)癥下藥及行動(dòng)的勇氣。

正文：

面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，去年年底中央其實(shí)已做出預(yù)期轉(zhuǎn)弱的判斷。然而，以信貸為表征的微觀主體預(yù)期仍未有扭轉(zhuǎn)跡象。盡管貸款利率不斷調(diào)降，但信貸增速已持續(xù)下行13個(gè)月。這在我國歷史上是罕見的，與上世紀(jì)90年代日本“流動(dòng)性陷阱”有些相似特征。

圖1. 流動(dòng)性陷阱：利率下降，信貸反而收縮？

來源：WIND，筆者測(cè)算

一、預(yù)期，為何還趨弱？

預(yù)期是現(xiàn)實(shí)的映射，其持續(xù)走弱與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期受損直接相關(guān)。今年二季度，居民收入信心降至歷史最低，且受疫情影響越大的地區(qū)（如上海、吉林等）收入下降更劇烈。當(dāng)前，疫情波及范圍與管控強(qiáng)度再度上升至高位。未來即便管控有所回落，但居民資產(chǎn)負(fù)債表已持續(xù)三年受損的情形下，消費(fèi)或難顯著反彈。

圖2. 居民收入受損，引致負(fù)債收縮

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：還款額為同差，收入為同比增速。

過往力爭(zhēng)資產(chǎn)收益最大化，如今尋求負(fù)債規(guī)模最小化。近期企業(yè)經(jīng)營異常（停業(yè)、注銷、吊銷、撤銷等）比率達(dá)到歷史高位。分地域觀察，該值與各地疫情持續(xù)天數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)收縮至負(fù)值區(qū)間，企業(yè)債券提前兌付量大幅增長(zhǎng)。

圖3. 企業(yè)經(jīng)營的不確定性顯著增強(qiáng)

來源：Our World in Data，天眼查，筆者測(cè)算

二、預(yù)期，如何才能穩(wěn)？

縱觀國際經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債表式困局往往具有負(fù)反饋循環(huán)的特質(zhì)，預(yù)期轉(zhuǎn)弱容易長(zhǎng)期化。日本就有“失去十年”的慘痛教訓(xùn)，即一旦經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心下滑超出合理區(qū)間，其恢復(fù)時(shí)長(zhǎng)將遠(yuǎn)超通常水平，甚至呈現(xiàn)非線性惡化可能。

圖4. 如何走出低迷：消除內(nèi)在不確定性，追加外部逆周期政策

來源：WIND，日本政府，筆者測(cè)算

若要破局，取決于內(nèi)外兩股力量：一是盡快消除經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的不確定性來源，以穩(wěn)定預(yù)期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。日本2000年后逐步走出長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷，就與其加快不良資產(chǎn)處置以消除預(yù)期不確定性，以及加大財(cái)政等外生性政策力度以提振信心有關(guān)。

三、基本結(jié)論

一是預(yù)期是現(xiàn)實(shí)的映射，其持續(xù)走弱與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期受損相關(guān)。疫情三年，居民資產(chǎn)端收入銳減，負(fù)債端當(dāng)然呈現(xiàn)提前還款的收縮。企業(yè)投資不確定性增強(qiáng)，回報(bào)率下降引致負(fù)債收縮。過往力爭(zhēng)資產(chǎn)收益最大化，如今尋求負(fù)債規(guī)模最小化。

二是縱觀國際經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債表式的困局往往具有負(fù)反饋循環(huán)的特質(zhì)，預(yù)期轉(zhuǎn)弱容易長(zhǎng)期化。若要破局，取決于內(nèi)外兩股力量：一是盡快消除經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的不確定性來源，以穩(wěn)定預(yù)期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。

三是展望未來，疫情管控等影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)部不確定性因素短期仍難消散。增量政策似更側(cè)重投資拉動(dòng)且“不透支未來”，受損最為嚴(yán)重的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)雖能從中受益，但路徑相對(duì)迂回。避免預(yù)期轉(zhuǎn)弱的長(zhǎng)期化，關(guān)鍵在于政策對(duì)癥下藥及行動(dòng)的勇氣。