當前金融市場對國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的認知，已從一季度“強預期、弱現(xiàn)實”的組合，轉(zhuǎn)向三季度“弱現(xiàn)實、（更）弱預期”的組合。三季度穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼、短期經(jīng)濟階段底部和通脹底部基本確認的信號均被無視，國內(nèi)市場風險偏好持續(xù)低迷，做空人民幣計價資產(chǎn)甚至一度成為大類資產(chǎn)交易主線。

市場預期發(fā)生如此極端搖擺，根源在于“中上美下”周期運行切換偏緩，美國名義GDP連續(xù)六個季度跑贏中國。盡管這很大程度上是因中美通脹的巨大差異，不代表實際增長能力的相對優(yōu)勢。但“百年未遇之大變局”特殊背景下，國內(nèi)階段性、結(jié)構(gòu)性的增長困境極易被放大。

市場情緒如同鐘擺，當達到一個極端時，向反方向運行的動能就會增強。我們認為，無論對于國內(nèi)長期增長前景，抑或短期經(jīng)濟形勢，過度悲觀情緒都有望在四季度得到一定的糾偏。

 第一部分

國內(nèi)長期經(jīng)濟增長預期正在經(jīng)歷重塑

當前市場“（更）弱預期”包含了對國內(nèi)長期增長前景的過度悲觀。近期經(jīng)濟界人士對地產(chǎn)與經(jīng)濟關系的探討增多，本質(zhì)上是對經(jīng)濟發(fā)展觀形成共識的過程，反映在地產(chǎn)發(fā)展周期見頂背景下，我國長期經(jīng)濟增長預期正在經(jīng)歷重塑。

今年以來，投資者對國內(nèi)地產(chǎn)困境、居民縮表去杠桿擔憂加劇。對比美日前車之鑒，化解地產(chǎn)泡沫風險，美國比日本用時更短，根本原因在于美國通過技術創(chuàng)新實現(xiàn)了經(jīng)濟可持續(xù)的向上增長，日本在地產(chǎn)泡沫破裂后徹底“躺平”，在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)、及新能源創(chuàng)新周期內(nèi)的表現(xiàn)乏善可陳，缺失增長驅(qū)動力，最終只能以時間換空間化解泡沫。由此可見，長期維度，地產(chǎn)繁榮是經(jīng)濟增長的果，而非經(jīng)濟增長的因。事實上，當前國內(nèi)政策意圖正是導向“科技創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)升級-高質(zhì)量增長-房地產(chǎn)穩(wěn)定”，這一長期更可持續(xù)的增長路徑。

不可否認，面臨疫情、人口老齡化和中美技術脫鉤三大新因素的壓制，我國長期增長潛力有一定下臺階的可能，但通過減稅激勵企業(yè)投資、技術創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率、提升人力資本質(zhì)量、擴大開放水平等多項結(jié)構(gòu)性改革政策，釋放綜合“改革紅利”，仍有條件對沖不利影響。據(jù)中科院一項專題研究測算，“十四五”時期，“三大新因素”將導致中國潛在經(jīng)濟增長率下降1%至4.5%左右，但通過減稅，預計可以將年均增速提高0.42%至接近5%，如再加上技術創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率，還能進一步提升增長潛力。這一前景在短期過度悲觀情緒下或被低估。

同時，未來經(jīng)濟增長能力下滑恐是全球性壓力，中國仍有望保持相對增長優(yōu)勢。世界銀行今年3月發(fā)布報告警告，全球可能正在經(jīng)歷“失去的十年”，預計2023年至2030年期間，全球平均潛在GDP增速將降至每年2.2%的30年低點，發(fā)展中經(jīng)濟體會將至年均4%。看“十四五”期間，在2022年中國實際GDP短暫跑輸全球整體后，2023年-2025年，按世行預測仍將維持高于全球整體的增長水平。

基于前述認識，我們能更好看清當前一些政策導向，對政策效果有相對理性的預期。

制造業(yè)——基于科技創(chuàng)新的制造業(yè)升級，仍是拉動經(jīng)濟長效增長的關鍵。正是得益于新能源等高端制造業(yè)的升級突破和超額增長，2022年以來當房地產(chǎn)金融部門GDP陷入深度負增長背景下，以制造業(yè)為主的生產(chǎn)部門仍能維持高速增長，并支撐經(jīng)濟整體韌性。近期華為國產(chǎn)芯片獲突破式進展、強勢回歸高端手機市場事件，也印證走創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式永遠是“難而正確”的路。

地產(chǎn)——地產(chǎn)放松政策是為促進行業(yè)調(diào)整企穩(wěn)，出于防風險而非刺激經(jīng)濟目的。預計今年全國住宅銷售面積或在10.5億平，已降至長期均衡水平，疊加政策托底，繼續(xù)大幅下滑風險有限。盡管地產(chǎn)從銷售企穩(wěn)到投資回暖仍需要較長時間的傳導，但在政策執(zhí)行空間上預留相當靈活性的“城中村改造” ，在必要時可托底對沖房地產(chǎn)投資規(guī)模下行。

地方債務——四季度地方化債政策有望獲積極進展，階段性緩釋城投信用風險。關注地方特殊再融資債券的重啟發(fā)行，及央行將設立應急流動性金融工具(SPV)的可能。但化債政策同樣側(cè)重防風險，在“防止一邊化債一邊新增”的要求下，政府短期加杠桿空間受掣肘，財政增量政策規(guī)模有限。

總體而言，我國增長前景確有壓力，但不至于悲觀線性思維，類比日本“失去的二十年”。金融市場對經(jīng)濟長期增長能力的預期重塑，可能需要一個過程，因而對短期經(jīng)濟波動的邊際變化會愈發(fā)重視和敏感，交易行為也可能階段性趨向短期化。

 第二部分

曲折式復蘇由“折”轉(zhuǎn)“升”拐點顯現(xiàn)

好在積極的一面是，國內(nèi)短周期曲折式復蘇由“折”轉(zhuǎn)“升”的拐點顯現(xiàn)，如經(jīng)濟環(huán)比改善的趨勢能在四季度持續(xù)，將有利于糾偏悲觀線性預期。

正如724政治局會議指出，“經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”，8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面邊際好轉(zhuǎn)，拐點信號初現(xiàn)，9月以來包括存量房貸利率下調(diào)、一二線城市“認房不認貸”和限購優(yōu)化等政策仍在不斷落地，有利于支持曲折式復蘇由“折”轉(zhuǎn)“升”的恢復勢頭。

8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中值得重視的一個信號是通脹觸底。PPI與CPI指標先后在7月、8月基本確認底部，尤其CPI負增長的風險或已釋放完畢，后續(xù)將進入緩慢上升通道。通脹觸底的重要意義有二：一是名義GDP、企業(yè)盈利的底部都將隨之確立；二是有利于宏觀政策寬松效果的釋放，隨著通脹率回歸正常（CPI接近2%、PPI轉(zhuǎn)正），有利于貨幣寬松降低實際利率的政策效果釋放，進而緩解政府和居民債務壓力，提升財政政策空間。貨幣政策委員會三季度例會在政策立場上表態(tài)積極，強調(diào)“要持續(xù)用力、乘勢而上，加大宏觀政策調(diào)控力度”，“促進物價低位回升”，反映央行仍會維持貨幣政策寬松力度，支持經(jīng)濟在四季度持續(xù)修復向好。

第三部分

美聯(lián)儲緊縮高點已近，轉(zhuǎn)松仍遠

美聯(lián)儲最新指引暗示四季度還有一次加息，但影響將顯著弱化，不確定性和預期差主要在明年的降息節(jié)奏和空間。美聯(lián)儲9月公布點陣圖暗示2024年將迎來降息，但僅給出50BP空間的預測指引，目標利率從2023年末的5.6%，降至2024年末的5.1%。市場則對降息更為樂觀，認為美聯(lián)儲將在明年6月開啟連續(xù)降息。

美聯(lián)儲鷹派的底氣因美國經(jīng)濟的韌性，那么經(jīng)濟韌性原因是什么？從宏觀層面看，是財政政策發(fā)力，對沖了貨幣緊縮的壓力。一方面，依靠疫后“大放水”期間積累的居民超額儲蓄，美國個人消費放緩但有韌性。另一方面，得益于拜登政府《基礎建設投資和就業(yè)法案》、《通脹削減法案》、《芯片與科學法案》推動制造業(yè)回流，2022年下半年以來美國財政刺激政策加碼，政府支出擴大，并帶動基建、制造業(yè)投資強勁增長。但這兩者對經(jīng)濟的支撐不可持續(xù)，如超額儲蓄消耗對消費的支撐預計持續(xù)至明年一季度，美國2024年財政赤字預計較2023年將下降，利息支出壓力增加。屆時美聯(lián)儲或有必要適度降息以幫助經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸。

聯(lián)儲政策的不確定性風險主要來自超預期的供給沖擊，驅(qū)動通脹二次走高。美聯(lián)儲9月鷹派點陣圖本身也是對通脹預期的“震懾”，而非確定性的政策承諾，事實上美聯(lián)儲對未來政策決議及潛在風險，依然采用“依賴數(shù)據(jù)”的、偏右側(cè)的事后評估模式。目前來看，影響美聯(lián)儲政策變化的潛在風險事件有油價上漲、汽車工人大罷工、美國政府全面停擺，其中前兩者可能帶來一定供給沖擊，且影響程度無法事前準確評估。歷史上，只要核心通脹保持降溫趨勢，高油價會支持美聯(lián)儲更長時間維持高利率，卻不會觸發(fā)進一步加息。

 “全球資產(chǎn)定價錨”十年美債收益率接近頂部區(qū)間，但尚不具大幅下行基礎。十年期美債利率已計入四季度加息、及高利率持續(xù)更久，進一步?jīng)_高空間有限。該判斷有兩個前提：一是通脹預期不會大幅上升，即人們相信美聯(lián)儲控制通脹的決心和能力；二是美國經(jīng)濟潛在增速不會顯著上行，即AI技術創(chuàng)新顯著提升增長能力的情景尚不可見。相對而言，前者有一定不確定性，取決于油價上漲、汽車工人大罷工等潛在風險事件的影響程度。美債收益率大幅下行空間尚未打開，原因也是美國經(jīng)濟韌性、高利率持續(xù)更久、二次通脹風險，未來觸發(fā)利率下行更明確的信號仍在美國經(jīng)濟下行壓力的進一步顯現(xiàn)。

這意味，全球大類資產(chǎn)已處于估值壓力最大的時刻，但還沒到可以樂觀、迎來由無風險利率下行驅(qū)動的拉估值上漲時機。

第四部分

2023年四季度大類資產(chǎn)配置展望

宏觀基準預期：國內(nèi)經(jīng)濟修復上行，總量政策溫和適度；美聯(lián)儲停止加息，美國經(jīng)濟延續(xù)下行且可避免“硬著陸”

風險提示：地產(chǎn)再超預期下行，地方債務暴雷事件；歐美超預期二次通脹，歐美銀行業(yè)危機風險事件

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