文/李浩? 21世紀(jì)資管研究院特約研究員

2023年中央金融工作會(huì)議提出，“完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，支持在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱”。前期央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)也表示，“在二級(jí)市場(chǎng)開展國(guó)債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備”。過(guò)往我國(guó)央行曾在個(gè)別時(shí)點(diǎn)出于特定目的購(gòu)入國(guó)債，但并未將其納入常規(guī)政策工具。結(jié)合現(xiàn)有工具實(shí)施效果來(lái)看，增加國(guó)債買賣操作對(duì)于完善貨幣政策工具組合、提高政策傳導(dǎo)效果有著重要意義。

一、買賣國(guó)債是央行公開市場(chǎng)常規(guī)操作之一

作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行公開市場(chǎng)操作的常規(guī)動(dòng)作之一，買賣國(guó)債在吞吐基礎(chǔ)貨幣、引導(dǎo)市場(chǎng)化利率走勢(shì)、釋放貨幣政策立場(chǎng)信號(hào)等方面發(fā)揮了積極作用。美聯(lián)儲(chǔ)在日常操作中通過(guò)買賣國(guó)債來(lái)影響準(zhǔn)備金余額，以使實(shí)際聯(lián)邦基金利率保持在聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)范圍以內(nèi)。2008年至2014年間，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)增持長(zhǎng)期債券，達(dá)到壓低長(zhǎng)端利率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和創(chuàng)造就業(yè)的目的。歐央行將買賣國(guó)債作為傳統(tǒng)利率政策的補(bǔ)充，根據(jù)刺激經(jīng)濟(jì)的需要在二級(jí)市場(chǎng)買入成員國(guó)的國(guó)債，同時(shí)投放流動(dòng)性。日本央行更是將買賣國(guó)債這項(xiàng)工具運(yùn)用到極致，通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債將長(zhǎng)端利率控制在0%附近。

我國(guó)“人民銀行法”也已經(jīng)明確了央行在二級(jí)市場(chǎng)交易國(guó)債的合法性。由此，二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣可以納入我國(guó)央行常規(guī)貨幣政策工具操作。

值得注意，近年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃與常規(guī)的公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債截然不同。受到危機(jī)和疫情沖擊后，經(jīng)濟(jì)急速下滑、基準(zhǔn)利率接近于零，在傳統(tǒng)貨幣政策工具近乎失效的情形下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在國(guó)債之外，通過(guò)更大力度和更廣范圍的資產(chǎn)（包括私人部門證券）購(gòu)買向金融體系注入流動(dòng)性、倒逼金融機(jī)構(gòu)向私人部門提供融資。這種極度寬松的資產(chǎn)購(gòu)買，并不屬于常規(guī)的公開市場(chǎng)操作范疇。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面和政策空間，決定了尚無(wú)必要實(shí)施以量化寬松為目的的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

二、我國(guó)現(xiàn)有政策工具難以完全滿足貨幣政策傳導(dǎo)的需要

我國(guó)現(xiàn)有貨幣政策工具體系包括，通過(guò)調(diào)控流動(dòng)性及基礎(chǔ)貨幣影響貨幣供給的數(shù)量型工具，以及通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)化利率走勢(shì)，影響社會(huì)融資成本的價(jià)格型工具。有的工具同時(shí)兼具數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的功能。隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，這些工具在流動(dòng)性管理、基礎(chǔ)貨幣投放、市場(chǎng)化利率引導(dǎo)等方面都或多或少顯露出短板。

逆回購(gòu)是我國(guó)央行目前吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)控流動(dòng)性最主要的方式之一。由于投放的期限主要是7天和14天，逆回購(gòu)實(shí)際上只能算是一種短暫性的公開市場(chǎng)操作，可以較好地適用于流動(dòng)性短期內(nèi)即會(huì)反向變動(dòng)的情形。最典型如，對(duì)沖季末、年末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)前后市場(chǎng)大規(guī)模資金需求和回吐帶來(lái)的流動(dòng)性波動(dòng)。在面對(duì)債券供給放量、信貸擴(kuò)張等規(guī)模較大的、永久性或時(shí)間跨度稍大的流動(dòng)性沖擊時(shí)，僅靠逆回購(gòu)就很難滿足流動(dòng)性持續(xù)平穩(wěn)續(xù)接的調(diào)控需求。

央行投放基礎(chǔ)貨幣還有中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等流動(dòng)性投放工具，以及再貸款、再貼現(xiàn)為主的結(jié)構(gòu)性工具。盡管MLF投放的流動(dòng)性期限長(zhǎng)、規(guī)模可控，但一般只每月月中投放一次，很難與信貸和債券放量的時(shí)點(diǎn)匹配；并且只有部分大型機(jī)構(gòu)才能通過(guò)MLF拿到資金，容易加劇市場(chǎng)流動(dòng)性分層。而其他幾樣工具本就不屬于常規(guī)性工具。

作為管理流動(dòng)性和貨幣供給的另一項(xiàng)重要工具，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整不改變基礎(chǔ)貨幣總量，但會(huì)改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)和貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響貨幣供給。因?yàn)楦淖兂藬?shù)，所以法定存款準(zhǔn)備金率屬于一項(xiàng)強(qiáng)效工具。以今年2月5日央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)為例，向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別。這種“威力巨大”的不足也顯而易見。其一，對(duì)貨幣供給“大開大合”的調(diào)控，很難與當(dāng)前中樞下移、波幅降低的經(jīng)濟(jì)增速相匹配。其二，短時(shí)間間隔內(nèi)不好反向調(diào)整，否則將徹底打亂市場(chǎng)主體預(yù)期和經(jīng)營(yíng)。此外，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7%，后續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)、增加貨幣供給的空間越來(lái)越小。

央行目前可直接或間接調(diào)控的政策利率中，以7天逆回購(gòu)利率和1年期MLF利率最受關(guān)注。其他如超額存款準(zhǔn)備金利率、常備借貸便利利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率等，由于載體規(guī)模較小、交易頻率較低、參與度不夠等原因，對(duì)市場(chǎng)影響較小。這一情形使得央行對(duì)利率的引導(dǎo)主要限于短端資金利率和1年期中期限利率兩類，并且調(diào)控效果受到挑戰(zhàn)。在短端，資金利率波動(dòng)大、頻率高，不時(shí)與政策利率發(fā)生較大偏離。在中期限上，MLF利率被看成銀行貸款定價(jià)的參考以及國(guó)債收益率、同業(yè)存單利率等市場(chǎng)利率波動(dòng)的中樞。同時(shí)成為兩類利率的“錨”，反而限制了其政策利率功能的發(fā)揮。比如，當(dāng)下貸款定價(jià)存在下調(diào)需求，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率偏離長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、已經(jīng)處于歷史極低分位的情形下，MLF利率再往下調(diào)就受到牽制，凸顯出央行利率曲線引導(dǎo)工具的缺乏。

三、二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債是現(xiàn)有貨幣政策工具的有益補(bǔ)充

不管是調(diào)控流動(dòng)性和貨幣供給，還是引導(dǎo)市場(chǎng)化利率，二級(jí)市場(chǎng)買賣現(xiàn)券都是對(duì)現(xiàn)有貨幣政策工具不可或缺的補(bǔ)充。

在流動(dòng)性調(diào)控方面，買賣國(guó)債在操作的規(guī)模、時(shí)點(diǎn)、時(shí)限等方面可以取得更加均衡的效果。公開市場(chǎng)買賣國(guó)債的規(guī)模、時(shí)點(diǎn)由央行主動(dòng)控制，且易于反向操作，能夠應(yīng)對(duì)短期內(nèi)正反向、不同規(guī)模的流動(dòng)性沖擊。同時(shí)，現(xiàn)券買斷或賣斷相當(dāng)于永久性地投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，能夠較好地應(yīng)對(duì)非短暫性的流動(dòng)性沖擊。因此，國(guó)債買賣在操作的靈活性和精準(zhǔn)性上優(yōu)于法定存款準(zhǔn)備金率和MLF，在效果的持續(xù)性和規(guī)模性上優(yōu)于逆回購(gòu)。

在市場(chǎng)利率引導(dǎo)方面，買賣國(guó)債對(duì)現(xiàn)有工具的補(bǔ)充作用更為明顯。一方面，不同于7天逆回購(gòu)和MLF在招標(biāo)中確定利率后再向市場(chǎng)傳導(dǎo)，通過(guò)下場(chǎng)參與交易影響國(guó)債利率的方式更加市場(chǎng)化、更有彈性，對(duì)國(guó)債利率的影響更為直接。另一方面，央行可以通過(guò)買賣不同規(guī)模、不同期限的國(guó)債，同時(shí)調(diào)節(jié)短端和長(zhǎng)端的利率結(jié)構(gòu)和水平，對(duì)整條利率曲線形態(tài)的影響更加靈活。比如，針對(duì)期限利差過(guò)于收窄，央行在拋售長(zhǎng)期債券的同時(shí)，購(gòu)進(jìn)短期債券，既可提高長(zhǎng)端利率，又可防止短端利率反彈，從而優(yōu)化曲線形狀和投資結(jié)構(gòu)。如果購(gòu)進(jìn)長(zhǎng)期債券和售出短期債券在規(guī)模上相等，則在長(zhǎng)短期利率發(fā)生變化的同時(shí)，貨幣供給量還可基本保持穩(wěn)定。此外，從長(zhǎng)期看，不管是建立通過(guò)同一種工具來(lái)同時(shí)影響國(guó)債利率、貸款利率的機(jī)制，還是建立通過(guò)先影響國(guó)債利率，再向貸款利率傳導(dǎo)的機(jī)制，市場(chǎng)化的國(guó)債買賣都是央行調(diào)控發(fā)揮基準(zhǔn)作用的重要工具。

四、四方面著手推進(jìn)將買賣國(guó)債納入貨幣政策工具箱

目前我國(guó)國(guó)債余額達(dá)到31萬(wàn)億元左右，約占全部基礎(chǔ)貨幣的85%，占名義GDP的25%。未來(lái)國(guó)債發(fā)行規(guī)模還將持續(xù)擴(kuò)大、投資者參與度也將不斷提升，都為發(fā)揮國(guó)債買賣的政策效用提供了良好的基礎(chǔ)。

將買賣國(guó)債納入央行工具箱、提高貨幣政策傳導(dǎo)效果可以從四個(gè)方面系統(tǒng)性推進(jìn)：

一是明確買賣國(guó)債是公開市場(chǎng)操作的一種常規(guī)工具的定位。引導(dǎo)市場(chǎng)正確認(rèn)識(shí)央行在公開市場(chǎng)操作中增加現(xiàn)券買賣的目的和意義：并非實(shí)施極度寬松的量化操作，更多是彌補(bǔ)現(xiàn)有貨幣政策工具的短板。同時(shí)，參與現(xiàn)券交易也意味著央行對(duì)政府公共債務(wù)融資成本的影響更為直接，所以也要明確國(guó)債買賣作為央行的一項(xiàng)工具主要是服務(wù)于貨幣政策目標(biāo)，從而減少對(duì)工具實(shí)施的不必要干擾。

二是做好央行開展二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣的路徑設(shè)計(jì)。結(jié)合國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大和利率曲線調(diào)整的需要，循序漸進(jìn)增加央行二級(jí)市場(chǎng)參與度；持續(xù)開展央行買賣國(guó)債對(duì)流動(dòng)性、市場(chǎng)化利率、機(jī)構(gòu)行為和其他指標(biāo)影響的經(jīng)驗(yàn)分析，充分發(fā)揮國(guó)債利率曲線結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的引導(dǎo)作用，逐步擴(kuò)大這項(xiàng)工具的政策效應(yīng)。

三是建立健全央行買賣國(guó)債的信息溝通機(jī)制。介入二級(jí)市場(chǎng)交易后，央行買賣國(guó)債的時(shí)機(jī)、規(guī)模、期限，都會(huì)受到市場(chǎng)關(guān)注。通過(guò)做好操作信息的溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)按照正常的公開市場(chǎng)操作邏輯去判斷央行的政策意圖，防止機(jī)構(gòu)過(guò)分解讀和反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，這樣也有利于提高政策傳導(dǎo)效果。

四是加強(qiáng)與其他貨幣政策工具的配合運(yùn)用。單獨(dú)使用一項(xiàng)工具往往會(huì)產(chǎn)生多方面影響，這就需要按照貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)，加強(qiáng)國(guó)債買賣與逆回購(gòu)、MLF、法定存款準(zhǔn)備金率等其他工具的配合。比如，賣出國(guó)債的同時(shí)增加逆回購(gòu)，可以調(diào)整利率結(jié)構(gòu)而又不給流動(dòng)性帶來(lái)過(guò)大沖擊。通過(guò)若干工具的組合運(yùn)用，更精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

（作者系銀行理財(cái)行業(yè)專業(yè)研究人員）