經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李沁  賣(mài)空還是補(bǔ)倉(cāng)？

端午節(jié)后，天天基金網(wǎng)華安黃金易ETF(518880)貼吧里，基民們各執(zhí)一詞。近一周，該基金的凈值快速下墜，與端午節(jié)前“5天漲4天”的表現(xiàn)截然不同。

事實(shí)上，不止華安黃金易ETF，公募市場(chǎng)上幾乎所有的黃金ETF都經(jīng)歷了一定程度的凈值回落。盡管跌幅并不算大，身處基金市場(chǎng)的投資者仍然可以從中感知到黃金市場(chǎng)的波動(dòng)。

同時(shí)，大成有色金屬期貨ETF(159980)、華夏飼料豆粕期貨 ETF(159985)自端午節(jié)后也呈現(xiàn)凈值持續(xù)下跌的走勢(shì)。天天基金網(wǎng)顯示，6月15日至17日，這兩只基金的階段漲幅分別為-1.94%和-4.28%。

備受基金經(jīng)理們關(guān)注的是，此前的6月5日，由中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)調(diào)查、發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2021年5月份中國(guó)大宗商品指數(shù)（CBMI）為100.2%，較上月回落3.1個(gè)百分點(diǎn)，指數(shù)在連續(xù)三個(gè)月上升后出現(xiàn)明顯回落，且跌至近五個(gè)月內(nèi)的最低點(diǎn)。

美東時(shí)間6月16日，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)上調(diào)通脹預(yù)期并帶來(lái)加息預(yù)期，觸動(dòng)了大宗商品市場(chǎng)價(jià)格全面回調(diào)。

大宗商品市場(chǎng)的拐點(diǎn)要來(lái)了？對(duì)此，市場(chǎng)分歧不斷，有研究者認(rèn)為大宗商品價(jià)格將逐漸見(jiàn)頂，不過(guò)，亦有人認(rèn)為在供需缺口、流動(dòng)性格局不發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變的情況下，大宗商品很難迎來(lái)真正的拐點(diǎn)。

大宗商品閃崩

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（FOMC會(huì)議）對(duì)外宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0-0.25%之間不變。議息會(huì)議后，美債收益率走強(qiáng)，海外大宗商品市場(chǎng)立即閃崩，如黃金、白銀、天然氣等掉頭向下，尤其是原油受到重挫。國(guó)內(nèi)方面，各主要品種在5月高點(diǎn)后回落。5月12日和5月19日，國(guó)常會(huì)兩次會(huì)議均提及“大宗商品不合理價(jià)格”的問(wèn)題。

受此影響，5月下旬，國(guó)內(nèi)鋼鐵、采掘、有色金屬等與大宗商品相關(guān)的順周期板塊相繼墜落。5月21日，鋼鐵、鐵礦石一度下跌近10%。5月24日，大宗商品大多回落，黑色系領(lǐng)跌。不過(guò)，黃金價(jià)格在5月18日實(shí)現(xiàn)小幅上漲，創(chuàng)近3個(gè)月新高。

同時(shí)，大宗商品的回落也伴隨著商品基金的波動(dòng)，有色金屬期貨ETF、化工期貨ETF、豆粕期貨ETF均在5月下旬進(jìn)行了回調(diào)。相應(yīng)地，黃金ETF在同時(shí)期實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上揚(yáng)。

建銀國(guó)際在當(dāng)月研報(bào)中指出，大宗商品的調(diào)整仍在繼續(xù)，研報(bào)提到，政府監(jiān)管使得中國(guó)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格回調(diào)步伐加快。不過(guò)，國(guó)際鐵礦石和鋼鐵價(jià)格未受影響。中國(guó)大宗商品與國(guó)際的不同反應(yīng)表明，預(yù)期中國(guó)對(duì)大宗商品價(jià)格的遏制不會(huì)削弱市場(chǎng)對(duì)大宗商品的需求。然而，基本金屬受到這一消息的影響嚴(yán)重，鋅和鉛除外，基本金屬價(jià)格已經(jīng)大幅下跌。與此同時(shí)，上海交易所所有基本金屬的庫(kù)存都在大幅下降，鐵礦石庫(kù)存也在下降。這表明需求仍強(qiáng)勁。

回溯此輪上漲

在討論大宗商品的拐點(diǎn)問(wèn)題之前，首先要明晰大宗商品的上漲原因。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家與機(jī)構(gòu)首席分析師普遍認(rèn)為，大宗商品的價(jià)格上漲與美國(guó)的貨幣政策、全球供需缺口及流動(dòng)性息息相關(guān)。

在美國(guó)的貨幣政策方面，京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示，美國(guó)的財(cái)政貨幣高度協(xié)同，貨幣寬松，財(cái)政刺激便會(huì)不斷加大。美聯(lián)儲(chǔ)維持每月1200億美元規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)8萬(wàn)億美元，較疫情之前飆升90%。與此同時(shí)，疫情以來(lái)，美國(guó)出臺(tái)多輪財(cái)政刺激法案，2020年赤字率達(dá)到15%。近期拜登政府更是提交6萬(wàn)億美元財(cái)政預(yù)算法案，計(jì)劃加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、教育和應(yīng)對(duì)氣候變化的支出，將美國(guó)政府債務(wù)率推升至二戰(zhàn)后最高水平。大規(guī)模的現(xiàn)金發(fā)放和基建計(jì)劃，推升商品需求，引發(fā)全球大宗商品價(jià)格上漲。

需求方面，受新冠疫情影響，全球供給受到?jīng)_擊，供需缺口擴(kuò)大，推動(dòng)物價(jià)上漲。沈建光認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體降低利率、釋放大量基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)不斷加大財(cái)政刺激，總需求快速修復(fù)。而新興市場(chǎng)國(guó)家在疫苗接種方面落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈恢復(fù)不力。再者，大眾對(duì)疫情和育兒?jiǎn)栴}的擔(dān)憂、高昂的失業(yè)補(bǔ)助使得就業(yè)意愿降低，美國(guó)等勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求。受此影響，全球供需缺口明顯擴(kuò)大，成為物價(jià)上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素。

東吳證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平在其直播中也提到，本輪大宗商品價(jià)格的過(guò)度大漲，從結(jié)合基本面數(shù)據(jù)的分析來(lái)看，主要是供給原因。

再者是關(guān)于流動(dòng)性的問(wèn)題。國(guó)海證券首席宏觀債券分析師靳毅在接受采訪時(shí)表示，整體來(lái)看，本輪大宗商品上漲與疫情之后，尤其是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家釋放超額流動(dòng)性關(guān)系較大。在此情況下，2020年下半年起，全球大宗商品出現(xiàn)了非常明顯的上行，以美國(guó)為代表的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)在疫情之后逐步復(fù)蘇，需求端提振疊加放水效應(yīng)，兩重因素相互疊加帶動(dòng)大宗的價(jià)格上漲。其中，最大的邊際變量還是美國(guó)。

在沈建光看來(lái)，通脹預(yù)期與通脹現(xiàn)實(shí)相互強(qiáng)化亦是大宗商品價(jià)格上漲的原因之一。他表示，寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激，使得全球通脹預(yù)期持續(xù)升溫，而供需缺口下通脹預(yù)期不斷得到驗(yàn)證，促使通脹預(yù)期和通脹現(xiàn)實(shí)相互強(qiáng)化。紐約聯(lián)儲(chǔ)5月調(diào)查顯示，未來(lái)一年消費(fèi)者通脹預(yù)期升至創(chuàng)紀(jì)錄的4%，連續(xù)7個(gè)月攀升；未來(lái)三年通脹預(yù)期也升至3.6%，創(chuàng)近8年以來(lái)的新高。

拐點(diǎn)將至？

如是金融研究院院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，從年內(nèi)價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看，不同政府的調(diào)控引發(fā)美國(guó)PPI大幅上漲，盡管年內(nèi)價(jià)格上升的動(dòng)能沒(méi)有那么強(qiáng)，但基本上仍會(huì)維持高位震蕩。不過(guò)，從三五年的周期來(lái)看，大宗商品總體仍處于上漲周期中。“我判斷的依據(jù)是：一方面由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，即美國(guó)的放水政策；另一方面，整個(gè)大宗商品以石油、銅為代表，進(jìn)入到一個(gè)所謂的‘多重均衡’模型中的上升周期，前幾年產(chǎn)能削減太多，這幾年沒(méi)能很快地跟上來(lái)，因?yàn)榇笞谏唐返禺a(chǎn)能恢復(fù)很慢，導(dǎo)致需求驟然增多。因此其價(jià)格未來(lái)幾年可能會(huì)維持在比較高的位置，仍然處在上行周期中。”管清友說(shuō)。

沈建光預(yù)計(jì)，下半年大宗商品將從前期的快速上漲進(jìn)入到高位震蕩階段。前期大宗商品持續(xù)上漲及其影響引發(fā)中國(guó)政府高度關(guān)注，國(guó)常會(huì)連續(xù)兩次針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲做出政策部署，包括加強(qiáng)供需雙向調(diào)節(jié)，落實(shí)提高部分鋼鐵產(chǎn)品出口關(guān)稅、對(duì)生鐵及廢鋼等實(shí)行零進(jìn)口暫定稅率、取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅等政策；督促重點(diǎn)煤炭企業(yè)在確保安全前提下增產(chǎn)增供；加強(qiáng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，排查異常交易和惡意炒作行為等。在此背景下，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品如黑色金屬明顯回落。考慮到全球供需缺口仍存、流動(dòng)性依然充裕，預(yù)期下半年大宗商品將從前期的快速上漲進(jìn)入到高位震蕩階段。

值得注意的是，沈建光認(rèn)為，碳中和或支撐大宗商品價(jià)格。他表示，截至2020年底，全球共有44個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體正式宣布了碳中和目標(biāo)，這已成為國(guó)際共識(shí)。在綠色轉(zhuǎn)型的大背景下，高能耗高排放產(chǎn)能將受到壓降、并向低碳環(huán)保產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，引發(fā)大宗商品價(jià)格波動(dòng)。此前國(guó)內(nèi)螺紋鋼、電解鋁價(jià)格的大幅上漲，與此有一定的關(guān)聯(lián)。由于大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲，近期在行政干預(yù)之下，部分品種價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但碳中和目標(biāo)下的綠色轉(zhuǎn)型將減少高碳排放商品供給、增加低碳排放商品需求，對(duì)相關(guān)大宗商品價(jià)格存在支撐。

任澤平則提到，大宗商品價(jià)格的見(jiàn)頂，關(guān)鍵是要恢復(fù)供給。本輪大宗商品價(jià)格的高點(diǎn)或?qū)⑴R近，需等待供求缺口緩解。

靳毅也認(rèn)為，今年下半年大宗商品會(huì)逐漸見(jiàn)頂。在他看來(lái)，目前美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期，但與此同時(shí)，美國(guó)這一輪邊際消費(fèi)最強(qiáng)的窗口期會(huì)在下半年逐漸過(guò)去。同時(shí)，美國(guó)的庫(kù)存周期，即制造商補(bǔ)庫(kù)存的周期，從去年下半年9月份的底部到目前，已經(jīng)逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存的中后周期。從歷史維度來(lái)看，美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)存周期一般為5到6個(gè)季度，也就是說(shuō)整個(gè)美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)存周期會(huì)在今年的年底到明年年初結(jié)束。在此情況下，大宗商品的漲價(jià)節(jié)奏會(huì)先于庫(kù)存周期登頂而見(jiàn)頂。

但嘉能可石油公司負(fù)責(zé)人近日稱(chēng)，多種大宗商品價(jià)格變動(dòng)正接近超級(jí)周期。

嘉盛集團(tuán)市場(chǎng)分析師 TonySycamore稱(chēng)，當(dāng)前市場(chǎng)需求和澳大利亞政府預(yù)測(cè)的鐵礦石產(chǎn)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出澳大利亞港口能夠承受的水平，如果進(jìn)一步增產(chǎn)需要新建港口，這也將約束鐵礦石的供給。“大宗商品的超級(jí)周期可能持續(xù)5-10年來(lái)讓供需重新平衡，預(yù)計(jì)今年原油將漲至80-90美元，COMEX期銅在中長(zhǎng)期將漲至10美元。”

國(guó)泰基金認(rèn)為，短期來(lái)看，受美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向?qū)е旅涝蠓邚?qiáng)影響，大宗商品近期價(jià)格或?qū)⒊袎骸ｉL(zhǎng)期來(lái)看，疫苗普及將支撐全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，大宗商品價(jià)格整體將獲得基本面支撐，但仍需密切關(guān)注疫情反復(fù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停情形。中國(guó)出色的防疫工作將有力保障國(guó)內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)的恢復(fù)，預(yù)計(jì)中國(guó)需求強(qiáng)相關(guān)的大宗商品價(jià)格仍將向好。

對(duì)于未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，靳毅認(rèn)為，目前，全球市場(chǎng)尤其是海外市場(chǎng)，受大宗商品價(jià)格上漲的擾動(dòng)，通脹壓力較大。2021年下半年，整個(gè)美國(guó)的核心通脹可能也會(huì)繼續(xù)上升，所以整體上如果通脹在持續(xù)上行的周期里，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能產(chǎn)生一些壓力。所以，在投資過(guò)程中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)保持警惕，警惕通脹對(duì)整個(gè)股市和債券市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，整體以防守為主。