高瑞東/文 5月的固投、社零均低于市場預(yù)期。但是，我們認(rèn)為對于經(jīng)濟(jì)不需要太過于悲觀，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能復(fù)蘇依然在推進(jìn)。制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程推進(jìn)，內(nèi)部分化也有所收斂，低技術(shù)鏈條加速修復(fù)；在五月疫情點(diǎn)狀散發(fā)的沖擊下，社零增速雖不及市場預(yù)期（符合我們的預(yù)期），但環(huán)比修復(fù)的力度高于歷史同期，在年內(nèi)首次出現(xiàn)了超季節(jié)性復(fù)蘇。

一、5月，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能持續(xù)恢復(fù)

6月16日，國家統(tǒng)計(jì)局公布5月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。生產(chǎn)單月增速8.8%，前值9.8%，預(yù)期8.6%；固投累計(jì)增速15.4%，前值19.9%，預(yù)期16.4%；社零單月增速12.4%，前值17.7%，預(yù)期12.8%。

5月的固投、社零和均低于市場預(yù)期。但是，我們觀察到，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能在持續(xù)恢復(fù)。制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程推進(jìn)，內(nèi)部分化也有所收斂，低技術(shù)鏈條加速修復(fù)；在五月疫情點(diǎn)狀散發(fā)的沖擊下，社零增速雖不及市場預(yù)期（符合我們的預(yù)期），但環(huán)比修復(fù)的力度高于歷史同期，在年內(nèi)首次出現(xiàn)了超季節(jié)性復(fù)蘇。

向前看，進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程會持續(xù)推進(jìn)，兩年復(fù)合增速繼續(xù)提升。制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程推進(jìn)，居民消費(fèi)動能加速釋放，專項(xiàng)債也將進(jìn)入年內(nèi)發(fā)行的高峰期，基建有較大的發(fā)力空間。出口方面，海外供需缺口猶在，短期依然需要依賴中國產(chǎn)能。整體來看，三季度經(jīng)濟(jì)增長壓力較小，經(jīng)濟(jì)的兩年復(fù)合增速將繼續(xù)回升。

二、制造業(yè)：復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)

5月固投增速略有回落，主要是受房地產(chǎn)和基建的拖累，制造業(yè)增速繼續(xù)上行。與2019年同期相比（下同），5月固投單月增速9.6%，低于4月的11.6%，但依然高于今年1-2月（1.8%）及3月（8.1%）。其中，制造業(yè)增速繼續(xù)上行，房地產(chǎn)投資和廣義基建增速則出現(xiàn)回落。

制造業(yè)投資復(fù)蘇進(jìn)程推進(jìn)，持續(xù)驗(yàn)證我們的觀點(diǎn)。3月份以來，在盈利改善和強(qiáng)勁出口的驅(qū)動下，制造業(yè)投資不斷復(fù)蘇。以2019年為基數(shù)，制造業(yè)投資5月單月增速7.5%，比4月上行了0.5個百分點(diǎn)。考慮到2019年制造業(yè)投資單月同比增速從4月的-1%上行到5月的3%，今年5月在高基數(shù)下增速依然出現(xiàn)上行，更顯復(fù)蘇韌性。這也驗(yàn)證了我們從2月份以來一直強(qiáng)調(diào)的，全球朱格拉周期開啟，設(shè)備更新進(jìn)程加速的觀點(diǎn)。4月9日，我們在報(bào)告《為什么我們強(qiáng)烈看好今年的制造業(yè)投資？》里，從五個方面闡述了制造業(yè)投資反彈的原因。

生產(chǎn)方面，制造業(yè)增速維持高位。與2019年同期相比，5月工業(yè)增加值單月增速 13.6%，略低于 4月的14.1%。其中，采礦業(yè)、制造業(yè)及電熱燃?xì)夂退a(chǎn)的單月增速分別為4.2%、14.7%和14.9%，采礦業(yè)及電熱燃?xì)夂退謩e較上月上行了0.84和4.4個百分點(diǎn)，制造業(yè)略有下行（-1.1個百分點(diǎn)），主要是受到五月出口增速下滑的影響。

制造業(yè)各鏈條投資增速分化依然嚴(yán)重，但有所收斂。高端制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢較強(qiáng)，5月（相比于2019年，下同）電子設(shè)備、醫(yī)藥、專用設(shè)備的單月增速處于高位，而且增速繼續(xù)上行；而食品、農(nóng)副食品、化工等鏈條增速雖然較弱，但也出現(xiàn)加速修復(fù)。

向前看，制造業(yè)投資中樞會繼續(xù)抬升。高技術(shù)制造業(yè)依然會維持復(fù)蘇態(tài)勢，低端制造業(yè)鏈條雖然受到低技術(shù)品類出口增速回落的制約，但也將逐步受益于國內(nèi)消費(fèi)動能的恢復(fù)。我們認(rèn)為整體制造業(yè)投資中樞依然會上行，復(fù)蘇進(jìn)程尚未結(jié)束。

三、房地產(chǎn)：新開工、竣工如期反彈

房地產(chǎn)投資增速有所回落，新開工和竣工增速如期反彈。以2019年為基數(shù)來看，房地產(chǎn)投資5月單月增速18.7%，比4月份的21.6%下行了2.9個百分點(diǎn)，但依然高于去年全年，及今年1-2月、3月的水平。新開工和竣工增速如期反彈，正如我們在4月實(shí)體數(shù)據(jù)點(diǎn)評里提到的，近期多地“兩集中”土地出讓，開發(fā)商大量資金被占用，施工端資金鏈條相對緊張。隨著5月份的兩集中出讓告一段落，新開工會出現(xiàn)反彈。但是，不可忽視的是，2019年5月份新開工和竣工的基數(shù)較低，也對增速的反彈有一定貢獻(xiàn)。

為何新開工和竣工反彈時(shí)，房地產(chǎn)投資卻在下行？我們認(rèn)為是來源于土地購置費(fèi)的波動。2020年下半年，土地成交持續(xù)保持較高增速，滯后半年傳導(dǎo)到今年的土地購置費(fèi)中。今年以來，土地購置費(fèi)增速持續(xù)提升，3月和4月分別為18%及32%（以2019年為基期），這也是3月和4月房地產(chǎn)投資增速持續(xù)上行的重要支撐。5月新開工和竣工反彈，但投資增速下行，大概率是因?yàn)?月的土地購置費(fèi)出現(xiàn)回落。

房地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，持續(xù)約束開發(fā)商資金鏈條。今年開發(fā)商表外融資規(guī)模持續(xù)壓降，開發(fā)商融資主要依賴于房地產(chǎn)銷售增速。3月份，全國銷售面積增速開始下行，銷售拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。5月份，銷售面積增速繼續(xù)回落，雖然全國銷售額增速大幅反彈至33%，但主要是2019年5月基數(shù)大幅下滑的擾動。向前看，房地產(chǎn)投資基本見頂。短期新開工和竣工的反彈預(yù)計(jì)還會持續(xù)，對開發(fā)投資帶來支撐。但是，銷售拐點(diǎn)的確認(rèn)，也會持續(xù)約束開發(fā)商資金鏈條，開發(fā)投資將進(jìn)入緩步下行的區(qū)間。

四、基建：略有回落，依然有發(fā)力空間

廣義基建增速受到電熱燃?xì)饧八耐侠郏杂谢芈洌M義基建增速開始反彈。以2019年為基數(shù)，5月狹義基建的單月增速較4月增速提升了0.7個百分點(diǎn)至5.6%，公路投資增速、水利公共設(shè)施投資增速均有反彈。但是，由于電熱燃?xì)饧八顿Y增速出現(xiàn)回落，這也使得5月廣義基建單月增速6.9%，相比于4月的7.8%略有下行。

今年專項(xiàng)債發(fā)行的節(jié)奏明顯后移，后續(xù)基建依然存在發(fā)力空間。今年專項(xiàng)債下達(dá)時(shí)間較晚，3月才開始下達(dá)提前批專項(xiàng)債。接下來，專項(xiàng)債將進(jìn)入密集發(fā)行期，后續(xù)基建依然存在發(fā)力空間。

五、消費(fèi)：疫情沖擊下出現(xiàn)超季節(jié)性復(fù)蘇

在疫情沖擊下，社零依然出現(xiàn)了超季節(jié)性的復(fù)蘇。與2019年同期相比，5月社零增速9.3%，略高于4月份的8.9%。5月社零環(huán)比增速9%，高于歷史同期（2016年至2019年均值為7.9%），這也是今年以來社零環(huán)比修復(fù)的速度，首次超過歷史均值，展現(xiàn)了超季節(jié)性的復(fù)蘇態(tài)勢。雖然五月局部地區(qū)受到了疫情點(diǎn)狀散發(fā)的擾動，但是整體來看，社零依然維持了較強(qiáng)的復(fù)蘇態(tài)勢。

分類來看，除汽車外，其余各品類銷售增速均有回升，飲料、化妝品、通訊等可選消費(fèi)品依然維持較強(qiáng)增速。5月竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，居住類商品的增速也有一定回升，與2019年同期相比，增速首次轉(zhuǎn)正。向前看，隨著國內(nèi)疫苗接種持續(xù)加速，居民消費(fèi)動能也將加速釋放。

六、二季度，經(jīng)濟(jì)動能成色幾何？

二季度以來，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能在逐步恢復(fù)。一方面，在高技術(shù)鏈條的帶動下，制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。雖然內(nèi)部各鏈條增速分化依然較大，但是分化也有所收斂，5月份食品、農(nóng)副產(chǎn)品、化工等鏈條增速在加速回升。另一方面，社零增速也表現(xiàn)不弱，在國內(nèi)點(diǎn)狀散發(fā)疫情的沖擊下，五月份社零出現(xiàn)了超季節(jié)性的復(fù)蘇，除汽車外的各品類增速均有所回升。

向前看，我們認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)增長壓力較小，GDP兩年復(fù)合增速將繼續(xù)回升。外需來看，美國的疫苗接種速度出現(xiàn)放緩，短期來看供應(yīng)鏈尚未完全復(fù)蘇，依然存在一定的供需缺口，需要依賴中國產(chǎn)能。國內(nèi)方面，隨著國內(nèi)疫苗接種持續(xù)加速，居民消費(fèi)動能也將加速釋放，帶動低技術(shù)制造業(yè)修復(fù)。三季度專項(xiàng)債也將進(jìn)入年內(nèi)發(fā)行的高峰期，基建有較大的發(fā)力空間。整體來看，三季度經(jīng)濟(jì)增長壓力較小，GDP兩年復(fù)合增速將繼續(xù)回升。

（作者系光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）